【专题报告】黄金上涨驱动仍可持续lg...

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观点概述：

根据世界黄金协会的黄金估值框架（Qaurum）测算，经济的四种情形将对黄金形成不同的影响：美国经济软着陆；中东局势升级；美国经济不着陆和经济衰退。其中经济衰退带来的金价上行最为明显，其主要假设是黄金投资需求带来的黄金ETF流入量急剧上升，实物需求上即便金饰需求下滑，但金条等实物投资需求仍有支撑。着眼于当下的实际情况，金价整体行情伴随着美国经济数据反复和经济软着陆走了很长时间一直处于震荡趋势，但在上周沃勒发言和ISM制造业等数据不及预期后接近了历史新高的位置。现阶段，年前期待的2024年黄金创新高的上行动力是否依旧存在，我们继续用之前的三个视角来看看实际变化。黄金下一轮周期性上行的三大动力：①美联储货币政策转向宽松 ②地缘形势和世界格局利多金价 ③实物需求的上升。

一、货币政策转向是金价上行的主要驱动

SPDR黄金ETF和Comex黄金非商业净多头分别作为市场上占比最大的黄金现货ETF和期货持仓，其走势相对影响金价，这也是机构等投机投资需求的主要体现。但其与金价的相对背离是其它需求的代表性高频指标（消费金饰需求和央行购金等）。从2023年开始两项指标均与金价处于背离趋势，进入2024年更是加快了其流出速度，然而金价依旧坚挺，并出现一定上升趋势，由此也说明金价短期内的驱动因素主要得益于货币政策之外的实体需求（央行购金和金币金条投资等）。

基于此前利率端带来的机构投资者ETF和期货非商业净多头持仓并未推动金价上行，那接下来其带来的回补空间足够大，所以货币政策的转向将是下一轮周期性上行启动的主要因素。然而“经济软着陆“和“经济衰退风险”带来的货币转向对金价的推动力量明显有差距，历史规律来看，更能推动金价上行转向因素是经济陷入危机或黑天鹅事件带来的紧急必要性降息，而软着陆带来的金价上行相对有限。近期的美国经济数据错乱，积极和消极经济数据分化严重，这也导致市场一直处于反复震荡的区间。所以，经济陷入衰退与否和风险事件发生与否成为了推动美联储经济转向的重要因素。

1、经济衰退与否

从美国经济领先指标LEI来看，该指数持续下滑至自2020年4月以来的最低水平，出现了连续23个月的下行，马上接近金融危机时的最长下行时间，这也一定程度上证明经济确实在高息的影响下走弱，但其下降幅度逐步放缓，主要积极因素来自于美股的大涨，其它分项指标都延续走弱趋势。

从近期的零售销售数据来看，美国1月的环比大幅下行并带动同比负增长，消费趋势并未持续12月的上行趋势。支撑居民消费主要分项是居民可支配收入，而受到税收的拖累，实际平均时薪的上行并未带来实际可支配收入的上涨，美国居民实际可支配收入同比出现下滑并回落至负增长的区间。另一项支撑居民消费的超额储蓄，市场存在一定争议，但确定的是其趋势正处于大幅回落的趋势，对于居民消费的边际拉动作用正在快速消退。作为美国经济强支撑的消费分项，虽尚未进入衰退迹象，但边际效应将减弱。

上周五黄金出现的大幅上行，ISM作为数据驱动也显示出市场对于美国经济数据的敏感性。制造业指数并未延续1月的大幅上行反而不及预期，远低于枯荣线录得47.8，而分项显示下跌的主要因素源于新订单，产出和就业的单月下滑。

美国现阶段整体经济数据方向尚未形成趋势性上行，月度数据容易出现偏差，此前的软着陆预期打得太满得以回调也在意料之中。所以经济数据不能作为整体美国经济趋势性走势的判断依据，整体格局在高息的影响下依旧偏弱。

关于美国财政端的支持力度，伴随着两党政治分歧和大选的背景下，2024年的财政预算法案尚未通过，继续使用临时法案以避免政府关门。短期内，两党恐难达成共识，后续的的支持力度依旧处于边际走弱的情况。高频的美债拍卖数据显示债务承接情况时好时坏，虽暂未出现明显需求不足的情况，但近期美国发行美国国债的规模偏大，平均100天1万亿美元的债务增长正在逐步消耗美国国债的吸引力，后续承接力有待观察。

2、 风险事件与否

基于美国经济情况正在逐步走弱，但尚未达到明显衰退的情况，风险事件成为倒逼美联储宽松的主要因素。隐藏在暗处的灰犀牛、黑天鹅魅影浮现，2024年最大风险点就是商业地产贷款带来的中小银行风险和美股都可能出现的回调风险。

2.1商业地产

截至2023年3季度，美国商业地产贷款规模大约为5.82万亿，较比2022年3季度上升2814亿美元，同比上升5.1%。按照资金来源分类，银行依旧是商业地产贷款的主要承接方，大约占比50.08%，其次是保险公司，CMBS+REIT等。而根据估算，2024年CRE贷款的到期规模大约在9300亿美元，接近1/2的银行占比，伴随着高息环境直接提高了其风险性，同时，违约率自2023年6月以来一直处于攀升的状况。

市场自SVB之后，其实对CRE的担忧一直存在，不过因为美联储的快速反应，市场更愿意相信不会再出现一次这样的危机情况。但即使CRE贷款不太会引发和SVB类似的银行挤兑，但是它也可能导致更紧缩的贷款条件。根据测算，小型银行贷款占比美国中小企业信贷来源接近40%，为了应对CRE的风险，更多的中小银行必须计提更多的资本缓冲准备金，这也一定程度上降低了其贷款能力。纽约银行此前的危机便是例子，1月30日其披露由于贷款损失准备金增加而导致的第四季度亏损，增加计提准备金主要是由于其在租金管制公寓和办公室部门的疲软中的巨大风险敞口。根据测算,NYCB的CRE贷款占比总贷款的比例大超60%，占风险资本的比例达到500%，这也是直接导致其陷入风险的主要原因。

现阶段美联储资产负债表美联储资产负债表QT已经由2022年最高点9万亿缩表至7.5万亿，3月份SVB事件后临时推出的BTFP流动性工具1650亿美元将在3月11号到期，银行将失去“免费饭票“，借贷成本上升，因为其需要提高利率以吸引存款，这对中小银行的流动性来说风险正在加大，也许该工具在下一次危机出现后又将被美联储启动使用。不过，这一次作为安全垫的隔夜逆回购已然从2.5万亿下滑至5000亿的水平，关于美联储宽松且放缓缩表的呼声和必要性加大将推动金价的上行。

2.2美股潜在风险性

这一轮的美股的走势明显领先于整体的经济周期，计价较为充分。以英伟达，AMD和微软为主的信息技术板块涨幅明显，权重已经占比标普的接近30%，市场寄希望于下一次工业革命（AI）将带来的劳动全要素生产率上行足以覆盖现阶段的高利率。

达利欧的最新报告显示，当前美国股市尚未达到泡沫状态，处于中位数水平，整体投机和高杠杆买家未涌入市场。作为这轮股市上行的主要推动者英伟达，其市盈率大约为37倍，只能说偏高水准，并未达到泡沫状态。但是一切的基础都是基于AI技术的发展，一旦不及预期，即便没有投机买家导致的泡沫化情况也将会小幅带动美股的走低。且当指数过于高权重押注于一个行业或Meg-7上很容易受到预期导致的回调风险出现，这也将直接影响到现阶段与美股挂钩极为密切的美国经济。

二、地缘形势紧张依旧支撑金价

2024年最值得市场关注4场大选（台湾，俄罗斯，欧洲议会和美国）已经在陆续接近。一月份的台湾大选上似乎对国际形势并未形成较大波澜，但实则后续的领导人动向才是影响的关键因素，毕竟新上任的候选人并未朝着平缓局势方向发展，EPU指数在2024年1月明显显示出较为明显的波动。根据最新的两会报告，中国2024年的国防开支达到2310亿美元，同比增幅达到7.2%，为5年内的最高增速。而根据此前SIPRI Military Expenditure的数据显示，全球的国防开支都在不断上升，现阶段欧洲内部针对俄乌战争的发展趋势持有谨慎态度；中东问题尚未朝着平稳的形势发展；中美关系暂未出现缓和趋势，接下来的国际形势并不乐观，全球最关键的美国大选都将推动全球政治地缘环境风险上行，乱世囤金依旧是底部支撑。

伴随着美国债务水平的不断上升，平均100天债务上升了1万亿，这也在进一步消耗全球对于美债市场的信心逐步下降，作为多元化储备的首选，央行购金需求也将随之上升，截至2024年2月的数据显示，央行购金还在持续上升，以中国和土耳其的增持为主。对于中国来说，4%的黄金储备占比远远低于世界平均水平，后续的购金需求将继续保持，这是金价底部支撑的主要力量。

三、实物需求的上升

根据世界黄金协会2024年4季度的最新数据，2023年中国黄金首饰和金条金币投资需求较比往年都有明显上行，累计分别为700和300吨，这与2021年受到经济复苏和低金价驱动的消费额基本持平。进入2024年，在春节金饰，金条保值和期间情人节等因素需求带动下，黄金继续在2024年前两个月维持增长趋势。商务部数据显示，2024年春节期间，以黄金产品为主的金银珠宝销售额同比增长24%。上海黄金消费超10亿元人民币（约合1.4亿美元），同比增长14%。

四、总结

展望黄金后续走势，三驱动带来的上行动能依旧存在。伴随着近期由于经济韧性过度回调的降息预期，投机投资需求依旧远远背离金价，后续风险上升及货币转向带来的回补力量充足，货币政策转向将成为金价下一轮周期性上行启动的主要因素。全球风险形势上行带来的风险溢价及央行购金需求；投资和消费带来的实物需求都将成为黄金后续走势的基本支撑因素。短期内美国个别经济数据和美联储表态可能引发金价存在小幅回调的空间，但整体趋势性上涨预期不变。操作上依旧建议逢低做多黄金，等待风险事件和降息交易带来的上行。