【专题报告】镍矛盾的变化lg...

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观点概述：

作为一个长期明确供需过剩的品种，镍价在底部区间震荡了超4个月时间，近期沪镍强势突破130000元/吨的整数关口，伦镍也反弹至16000美元/吨之上。该品种基本面究竟发生了哪些变化，反弹又是否具有持续性？

1.近期扰动主要影响在成本端，对供需影响有限

2024年12月下旬，《雅加达邮报》的一篇报道显示，印尼煤炭和矿物部门主管表示，正计划限制镍产量，以提振价格。彭博称知情人士透露，能源和矿物资源部（ESDM）正在考虑将明年允许开采的镍矿石数量降至1.50亿吨，印尼镍供应扰动再起。另一方面，2月24日刚果（金）有关部门宣布，为应对全球钴市场供应过剩的局面，该国决定暂停钴出口四个月，引发钴元素供应短缺担忧，镍产业中的湿法中间品氢氧化镍钴（MHP）价格快速上升，贸易商惜售情绪上涨，成为推动镍价突破的另一个驱动。下面我们主要分析以下近期这些扰动的影响。

1.1削减RKAB配额较难落地 

在2024年12月印尼计划控制镍产量的消息传出后，1月3日，印尼能源与矿产资源部部长Bahlil·Lahadalia表示印尼正在重新审视年度RKAB配额，防止价格进一步下跌。算是对之前的传闻进行了确认。

不过镍矿商对削减配额较为抵制，2024年12月27日印尼镍矿协会（APNI）表示削减镍矿配额会扰乱镍冶炼行业。此外APNI在1月23日的国会听证会上曾表示，2025年已批准的RKAB配额达2.985亿吨，生产配额削减可能仅适用于尚未获得矿业RKAB批准的公司。而由于雨季影响以及印尼在今年1月正式引入SIMBARA系统后的三方认证与流程审批对生产的延误，一季度印尼当地镍矿供应偏紧张，价格持续上涨，利润空间充足。在镍下游化为核心的政策目标下，预计只有当镍与相关原料价格过低，镍矿商和加工环节利润恶化，有主动减产的风险出现时，印尼才会真正采取减少RKAB等控制镍资源产出的政策，换句话说，限产政策更多是一种托底镍价的政策，因此在当前行业利润有所修复的环境下，削减配额的可能性降低。

1.2印尼修改自然资源出口商外汇收益留存并未造成较大影响

2月17日，印尼总统颁布第8号政府条令，要求从3月1日起，自然资源出口商将其外汇收益保留在印尼国内银行至少一年时间。政策具体内容如下：

对矿业(包括煤炭，不包括石油和天然气)、种植业、林业和渔业中，出口价值超过25万美元的出口商，需将100%的外汇收益存入印尼国内银行的特殊DHESDA账户(Devisa Hasi1 Ekspor Sumber Daya Alam)，资金保留时间为至少一年(此前要求为30%且至少3个月)。在保留期内，资金可用于在同一银行兑换为印尼盾(IDR)，用于运营活动和业务可持续性；以外币支付税款、非税国家收入和其他政府义务；以外币支付股息。；支付进口货物/服务费用(如原材料、辅助材料、资本货物)，如国内供应不足；偿还用于资本货物的外币贷款。

此次印尼外汇收益留存的目的更多是为了提高外汇储备以稳定汇率，并不是希望借此减少国内矿产资源出口，因此可以看到印尼为留存收益留下了较为丰富的使用途径窗口。此外，部分当地镍企选择使用他国货币直接交易，一定程度上也避开了条令的影响。因此此次留存收益的修改并未对印尼的镍产业造成冲击。

1.3印尼计划提高矿产特许使用权费率预计提升镍成本

3月8日ESDM进行了2022年第26号PP修订草案的公众咨询，表示计划提高矿产和煤炭的矿区使用费，以及修订2022年第26号政府条例关于能源与矿产资源部环境内非税收入（PNBP）类型和费率的规定。目前具体调整的数值仍未确定，根据公布的调整计划，当前价格下镍成本端电力成本中煤炭费率预计上涨1%，镍矿费率预计上涨4%，高冰镍费率预计上涨1.5%，吨镍成本预计上涨2500元以内，涨幅约2.5%。

1.4印尼镍企面临的经营风险及社会不稳定因素短期冲击有限，但无法忽视其长远影响

2月彭博社报道称印尼最大的镍冶炼厂之一PT Gunbuster Nickel Industry（GNI）已大幅削减产量，并接近完全停产。据推测，GNI的停产预计会造成每月约1万镍吨的镍铁减量。另一方面，近期印尼社会示威活动频发，部分镍工业园区中发生的示威活动提升了镍资源供应的风险。

GNI停产背后的原因是母公司的经营问题，停产行为目前没有在镍铁行业扩散的趋势。印尼当地镍铁产能利用率长期在70%左右，行业产能充裕，GNI停产后，其他产能也能填补该缺口。GNI减产后，1-2月印尼镍铁月度产量同比仍上涨17.6%。3月有学者建议印尼政府利用新成立的主权基金收购GNI，该方案虽未证实，但目前趋势下预计GNI进行重组后复产概率较大。

近期镍工业园的两起示威活动中，东南苏拉威西省科纳韦县莫罗西工业区是因薪资问题引起的罢工，目前该事件已回归薪资谈判的形式进行处理。位于中苏拉威西省莫罗瓦利园区的暴力示威事件仅造成园区入口处部分设施损毁，并未影响到生产活动，事件发生后印尼政府也表态之后会对事件背后的势力进行追查。

GNI减产及其背后母公司因经营问题破产重组的事件反映了在镍价持续偏弱的环境下，公司经营风险也随之加大。而工业园中示威暴乱的问题则仍是长期的生产隐患。后续仍须警惕此类突发事件对镍供应的冲击。

1.5钴元素短缺或提升镍的需求

刚果（金）全球钴元素供应占比超70%，而当地又无钴深加工产业，因此在刚果（金）宣布钴矿出口禁令后，市场对钴元素供应短缺的担忧迅速发酵。钴价大涨带动MHP价格迅速上升，MHP镍折扣系数平均报价上涨1.5个百分点至81.5%，部分贸易商停止MHP报价，镍成本进一步上升。

另一方面，钴元素价格的上涨或引发高镍三元材料在三元材料中占比的上涨。2024年国内三元材料中，8系高镍三元材料产量占比46.8%。若钴价持续居高不下，三元材料供应结构发生改变，今年镍元素需求存在最高约6.6万吨的上升空间，镍供需过剩程度或收窄至20万吨。但是一方面由于安全性问题，高镍三元材料的使用或受到一定限制，另一方面由于新能源汽车行业处于降本增效过程中，原料抬升若导致三元电池成本上涨，市场份额或被磷酸铁锂电池进一步侵蚀。

1.6扰动影响总结

近期印尼供应扰动的影响中，实际发生的园区示威与个别企业经营风险爆发事件揭示了中长期镍供应的隐患；后续较大概率会落地的特别使用权费率提升措施提升镍产业成本；而在当前环境下削减RKAB配额的政策落地较为困难。刚果（金）钴出口禁令导致MHP价格上升，推动镍中间环节成本上涨，同时有通过提升三元正极材料含镍量的方式提升镍的需求的可能，但由于三元自身份额的减少，影响或不及预期。综合来看，当前镍基本面中的供需扰动程度较小，主要是对镍的成本端有显著提升。

2.一级镍仍面临供需过剩压力

由于近期供应扰动对镍元素供需并未造成较显著的影响，因此在此轮镍价反弹突破的阶段，一级镍供需面临的过剩压力并未有效缓解。印尼中间品—国内精炼镍产线产量持续释放，1-2月总产量达6.67万吨，同比增长41%。国内并不能消化新增的精炼镍供应，大量过剩的镍通过LME向海外出口，LME镍库存突破20万吨，同时全球显性库存呈现持续上升趋势,总库存超28万吨。近期发生的扰动未改变镍过剩的格局，镍价反转的条件尚不充分。

3.资源民族主义与全球矿产资源竞争影响镍价格环境

近期矿产资源端扰动频发，既有矿产国自身环境因素，更应注意其中体现的矿产资源竞争与资源民族主义的发展。

印尼近期扰动的直接原因是自身经济环境面临压力的情况下，印尼政府希望提高政府的资源端收益将环境面临的财政支出与货币贬值压力。

印尼新一届政府正式就职之初面临着相对严峻的经济形势：裁员人数大幅上升，印尼人力部数据显示2024年印尼裁员人数多达77,965名，较2023年的64,855人增长了20.21%；通货紧缩风险上升，2024年全年印尼通货膨胀率仅为1.57%，创历史新低，5-9月更是出现连续5个月通货紧缩的局面；制造业面临萎缩风险，2024年7至11月连续5个月S&P印尼制造业PMI低于50。

财政预算方面，由于矿产资源价格的下降，印尼政府非税收入中的自然资源收入近两年持续下滑。另一方面，印尼新政府又面临着迁都、免费午餐计划以及建立主权基金丹纳塔拉的巨大财政支出压力，仅免费午餐计划的预算已达171万亿印尼盾。收支压力下，印尼2025年前两个月的预算缺口达31.2万亿卢比，赤字率达0.13%。去年同期预算盈余率为0.11%。印尼自2021年疫情期间后首次在年初出现预算赤字。印尼财政预算自印尼经济面临的压力令印尼货币在2024年9月至2025年3月期间贬值约10%。

为了缓解政府财政压力，稳定汇率，印尼政府在大力发展经济的同时，不得不在财政侧采取开源节流的举措。节流端，印尼政府削减各部门预算用以支持免费午餐计划的行动颇具争议，尤其是削减教育部门经费的行为引发了高校学生的不满，以此为导火索，2月17日起，印尼各地爆发了持续一周的“黑暗印尼”运动。这次事件直接导致了印尼社会不稳定因素上升。而新增加支出项目多涉及新政府竞选时的政策承诺，因此节流的力度相对受限。

因此印尼政府缓解财政压力的重点还是在开源端，而开源端当前的重点之一则是资源民族主义的方式——提升自然资源相关收入。不过由于印尼在镍产业中坚持的下游化政策，印尼政府希望做到引入外资与技术开发本国资源的战略目标与尽可能将资源收益留在本国的资源民族主义间的平衡。因此我们可以看到，印尼已落地的相关政策中，无论是计划提高费率提升财政收入，还是利用资源出口商留存收益补充外汇储备对行业的冲击相对温和，而对采取削减RKAB配额这种影响较大政策的态度则慎之又慎。

刚果（金）政府组织力相对薄弱，对国内资源的开发完全依赖于国外资本开采矿产，并通过税收等方式获取收益，没有产业链下游发展的顾虑，因此资源民族主义在刚果体现的更为直接，当面临价格持续偏弱导致收入减少后，刚果会直接采用出口禁令等限制供应的方式提高矿产金属的价格。

同时刚果（金）供应扰动背后，大国矿产资源争夺博弈的因素也不可忽略，刚果（金）矿产资源多由中资企业进行开发，以钴矿为例，刚果（金）供应全球70%的钴矿，中资企业占据该国钴开采量的80%。在刚果（金）出口禁令下达后不足一个月，美国总统特朗普便拟任命其女婿的父亲为特使，前去刚果进行矿产协议谈判，美国入局后，刚果（金）或成为大国矿产资源争夺焦点之一。结合特朗普上任后，对格陵兰岛与乌克兰矿产资源丝毫不加掩饰的觊觎，后续大国间矿产资源争夺的激烈程度预计会不断提升，矿产资源供应端发生扰动的风险也随之增强。

对有色金属标的而言，无论是资源民族主义影响的加深，还是全球矿产资源争夺的加剧，都会创造一个供应扰动风险不断上升的偏利多环境。而对于镍这样一种供应集中，又因长期过剩而价格始终在低位震荡的品种，其扰动的风险与发生扰动后的冲击会更为突出。

4.结论

（1）当前镍行业扰动主要影响在成本端，印尼矿产资源特许使用权费率的调整或令吨镍成本上涨2500元/吨，出口商收益留存修改对成本影响较小，刚果（金）限制钴出口令MHP价格上涨。供给端的冲击虽有潜在长远影响，但当前冲击有限，削减RKAB配额发生的可能性降低。钴短缺或导致三元材料中高镍8系占比上升，但会受到电池安全性与经济性限制。整体来看目前镍供需影响有限。

（2）印尼中间品—国内精炼镍产线产量持续释放，在镍价反弹突破阶段，一级镍过剩的压力持续在库存端体现。当前已发生的扰动未改变镍过剩的格局，镍价反转的条件尚不充分。

（3）近期镍等矿产资源端发生的扰动反映出资源民族主义的盛行与全球矿产资源竞争加剧，长期来看会创造一个供应扰动风险不断上升的对矿产资源偏利多的环境，镍作为一个因供需过剩而价格长期在底部震荡的标的，之后或面临更大的扰动风险，扰动对其价格的冲击预计也会更显著。

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