【年报】生猪：存量博弈加剧，盈亏拐点将至lg...

2024年生猪行情的核心是：现实先扬后抑，预期高度统一。经历一年的产能扩充，养殖主体供给回升及释放产能的节奏，是2025年的核心矛盾。利润的盈亏扭转，是对养殖主体产能周期转变后的一种反馈。

供给端，利润刺激下24年的能繁母猪存栏量从1月开始增长，截止24年10月，累计增幅约为11%。其次24年的产效也居高运行，规模场主导下生猪养殖降本增效显著，当前产效达到历年最高水平。均重上，25年均重或呈现局部随季节性规律累重，整体重心向下的趋势。出栏量在各口径推演下，截止25年8月的理论出栏增幅在11%-15%的区间。总的来说，均重下降长期看对减供的作用约4%，故而结合出栏量产效及均重来看，25年三季度末理论供给同比增幅在7%-11%。

需求端，25年上半年需求难有好转，全年表现或弱于24年。通缩周期和消费下行的宏观环境，明显制约了24年的猪价高度和猪肉需求。25年我们对生猪需求中性偏弱看待有两大原因：1.我国肉类蛋白消费偏刚性，主力劳动人口基数的下降决定猪肉总需求量处于下行周期。2.暂未见消费者信心和消费能力出现显著改善和逆转的趋势。

供需结合之下，生猪市场25年整体供过于求明确，全年将呈现低利润或负利润运行的状态。结合盘面定价来看，生猪当前矛盾并不凸显。我们需重点监控25年以下边际变化：1.投机性抄底活体的行为2.三季度季节性供销差低点。

策略建议：

逢高空

3-5反套

9-11正套

风险提示：

超预期疫病 政策变动 极端天气或自然灾害

一．2024年生猪行情回放

2024年生猪期货的行情是爱恨分明的。在信息茧房消失的新时代，全行业预期统一的速度大大加快了，生猪盘面对未来预期的映射极具准确性。2023年一整年生猪产业的亏损带来的产能去化，为2024年上半年生猪较为扎实的基本面打下了基础。年初，盘面先行冲刺，多头交易减产预期，猪价淡季不淡。年中，预期与现实激烈交锋，二季度末的供给缺口和高企的猪价让产业内一致乐观，看空的声音并不显耳。许多人认为上行周期惯性结合消费旺季之下，四季度的猪价有希望再回20元/kg之上。然而不断增长的出栏量彻底打破了这一预期，8月开始期现一致下杀，期间不乏养殖主体的压栏结构性支撑了一波猪价，但厦之将倾一木难支。压栏的本质，是将供给量后移，这一预期让盘面对未来的悲观情绪更为统一了。

二．供给研讨

2.1、显著缩短的猪周期

周期不过是一浪又一浪，而充满弹性的自变量不过是改变了浪高和波长。以2009年为起点，四个猪周期具体情况如下：周期一：2009年6月—2014年4月，变量因子是经典的产能去化，猪价上涨27个月，跌31个月； 周期二：2014年4月—2018年5月，变量因子是环保禁养叠加猪丹毒，散户去化明显。猪价上涨25个月，跌24个月；周期三：2018年5月—2022年3月，变量因子是非瘟爆发叠加疫情，产能被迫去化。猪价上涨17个月，震荡15个月，跌24个月；周期四：2022年3月至今，能繁去化开启的新周期，市场结构发生根本性改变，未出现极端疫病和政策的扰动，周期的浪高和波长都显著地缩短弱化了。

2.2、规模化养殖的加剧

各主体市占率的变化使市场规则和预期管理大不同以往的猪周期了。2010年，规散比例3:7；历经13年的发展和去散户化，如今集团场、规模场、散户，三分天下。

集团内部马太效应发生，资源向头部聚拢。未来，牧原、温氏和新希望这三兄弟，会在生猪集团化养殖领域占据更高的市场份额，演绎强者恒强。

2.3、不断下行的成本

整个24年猪饲料均价都处于稳定偏低的位置，猪粮比从8月现货下跌后跟随回落，但仍高于二级警戒线，生猪养殖在24年3月后一直保持着不错的利润和安全边际。

而豆粕玉米在2024年经历了一整年的熊市，当前现货价基本达到5年最低点。豆粕的丰产预期或使其在2025年上半年维持弱现实；玉米方面，明年的全球总供给应同比减少但仍偏充裕，25年上半年玉米弱现实难改善，下半年或有反弹。

根据牧原披露，其降本因子中50%来源于饲料原料的采购成本。基于2025年玉米豆粕的丰产预期，我们认为25年上半年生猪饲料原料成本将维持低位，且还有进一步下调的空间。

2.4、去利润环节的预期

2024年生猪养殖无疑坐拥可观的利润。不同于非瘟疫情在上个猪周期带来的长期而丰厚的利润，本轮猪周期下养殖主体可盈利的周期也显著缩短了，这就是产业格局的变迁，带来的所有关联周期的浪高和波长缩短。利润指导下，上游难有去化产能的动力。LH2503当前报价继续向现金流成本靠拢，而03后的远期合约反弹开始，近远月的分化格局预示市场认为2025年3月后产能才有转向去化的可能。

我们结合多方数据推导了远期生猪养殖的盘面利润情况。2025年初各主体在自繁自养的情况下还有一定的利润空间，随着时间推移到2025年3月，盘面利润或趋于盈亏平衡线附近；而2025年5月左右，按照盘面测算还有薄利。按照这样推算，LH2503距离现金流成本还有一定距离。（按照三费1元/kg、死淘0.2元/kg）

2.5、产能持续回升

若视利润为自变量，产能为因变量，那么在丰厚利润刺激下的24年，产能持续提升的动力是充足的。市场上认为官方能繁母猪数据反应的产能增量，是理性且趋稳的。通过反复对比各家机构样本中的能繁增量，和市场上四季度实际的出栏量，我不认可产能增长是趋稳的观点。高利润刺激下，实际上能繁从今年1月开始稳步增量，四季度的高供给直观的告诉了我——能繁环比回升非常显著。5家机构样本加权下，2024年10月能繁存栏环比1月累计上涨11.12%。

下表中各口径能繁的同比不一，但环比趋势却存在高度的一致。机构统计下的能繁环比增幅比官方的数据激进，或是因为机构样本内规模场比例比较高，今年母猪增量高的也是集团和规模场。

2.6、高位运行的产效

供给如何，还需结合产效看待。总观各机构统计的生产指标数据，自非瘟后产效恢复至今，各生产指标均表现为高位窄幅波动。2023年10月的疫病给产业内散户造成了巨大的冲击，导致今年上半年猪价高企下，中小散整体补栏仍特别谨慎，转去仔猪育肥的居多，产能产效的权重因此落在了规模场身上。能繁种群从三元到二元的转化，以及牧原高淘和超配后备母猪策略的成功，代表着新周期下规模场产效提升是显著的，疫病的防控是有效的——这是去年到今年产效提升的更本原因。

机构披露的年度PSY较为滞后，我个人将高频的月度数据做了统计：今年机构样本测算下的PSY同比明显提升，尤其是10月的PSY往年因疫病都有下降，而今年却翘尾了，这些数据都验证了我们认为当前疫病被有效防控的观点。虽然机构样本规模场比例较高，但产业结构变迁下散户在逐步退出市场，这与产效的提升是相呼应的。

2.7、降重是趋势

供给到市场上的猪肉量，是由体重和出栏量共同决定的。2024年整体均重是高位运行的，2025年出栏量增加的情况下全年的轴心理应为降重去库。历年来，养殖主体非理性地压栏和集中去库存等行为非常影响体重浮动和整体供给量。在供给紧张的22年，全年的轴心是累库增重；在供给宽松的23年，体重同比下滑明显。而今年供给转紧张的背景下，均重在一季度季节性下滑后立刻由减转增，但三季度猪价的回落再次压制了养殖端压栏的信心，各端口都加速出猪以锁定利润，均重震荡后在四季度应腌腊季对大猪的需求而上行。因此供给情况与23年相似的25年，均重理应同比下调，趋势上或为先抑后扬，按照钢联样本看商品猪均重运行区间在120kg到125kg的下沿，降重的弹性在正负4%左右。

以大猪猪源的变化做数据对照，可见5年来大猪存量是一致性地逐步减少的。在养殖格局逐步规模化的过程中，均重运行的趋势性和季节性规律都在弱化，主要边际变化来源于二育和散户的压栏。

2.8、确定性的出栏增量

从源头出发，我们以母猪为鉴，窥测未来。2024年1月至今能繁存量持续增长，结合同样拥有显著提升的产效，2025年无疑是出栏量随时间递进而逐步上行的。至于同比增幅，官方数据最为保守，卓创数据最为激进。以2025年8月预测为例，我们根据机构样本量的大小除权后得到期末平均同比增幅为15.72%，可以假定官方数据偏保守且统计的散户较多，那么我们认为未来同比出栏增量在11.54%—15.72%的区间。此预测我们以供给指数来看待，本质上并不是刻画未来实际供给量的绝对值，所以我们注重趋势和匡算大致的置信区间为主。

我们用更立体的生产指标结合仔猪量，针对性地用两家机构数据推算了未来的供给量。涌益数据推导下，2025年6月同比出栏量增幅达11%；钢联数据推导下，2025年5月同比出栏增幅高达23%。对于此推导，我们依旧无需纠结绝对值如何，重点看供给指数告诉我们的趋势，以及收窄我们的置信区间。

2.9、供给总结

我们结合产能、产效、均重三位一体地测算了明年的理论供给指数，可见将均重弹性计算后25年的供给依然是偏宽松的状态。尽管产能存量的绝对值同比并不凸显，但显著提升的产效依旧让明年拥有着历史最高的供给能力。趋势上来看，明年的供给量呈现局部缓解，整体递增的趋势（我已经将明年3月设置为减产能的拐点）。此预测本质上是构筑明年静态的供给能力，存量博弈下带来的产能周期拐点具体在哪里，需要高度跟踪。季节性的补库、二育、非理性压栏、产效下调等因素都有可能边际上改变实际供给量。

三、需求研讨

3.1、同比显著下滑的需求

今年生猪消费受大环境影响下滑非常显著。直观看全年到目前为止的累计屠宰，同比下滑约16%，这个结果是由供给和需求同比一同下滑造成的。其余季节性的因子，如腌腊灌肠等，表现都不及预期，今年气温转凉也偏慢了些。

毛白价差今年显化的比较厉害，我们认为三季度毛白的走强驱动来自于供给缺口，而下半年的白条价格偏刚性的原因是四季度消费旺季的作用。以广东四大交易市场的白条批发量来透视总体，可见今年5月后的整个批发量开始出现显著地同比滑落，而对应的现货价格却持续高企。这一段变化，正是为未来四季度的现货弱势从需求角度发出了预警——说明需求对供给的承接力，同比下滑了。

3.2、2025年需求预测

猪肉消费，定性易，定量难：未来生猪的主要消费者基数是逐年减少的，生猪需求处于震荡下行的周期。在我国，猪肉中短期消费量是刚性的。但长期看来，人口老龄化从2018年开始，这与猪肉人均消费量的拐点是契合的，代表着15-64岁的主要蛋白需求者在逐年减少；而房地产下行周期明确，房价不断下探，不仅代表居民资产负债表中资产端的坍缩，而且基建减少意味着对重体力劳动者的需求减少了，这无疑是对蛋白消费的又一种边际上的打击。

今年通缩环境对猪价高度的制约非常明显。猪肉在整个食品CPI中权重很大，上半年猪价的上涨源自于自身的供应变化，而猪价波动的区间上下限，需要宏观环境的定价来配合。CPI的同比看来，今年食品消费是势微的一年。

以上的宏观驱动，其影响不只是体现在大宗蛋白的消费上，还映射在国内的各类消费上。品种上如油脂、白糖、其余农产品；消费类别上如餐饮、电影票房收入等，今年都有显著下滑，或是同比增幅的收窄。今年的消费表现告诉我们的是，目前消费者的消费水平和信心暂时没有见到显著的改善或趋势的逆转。

替代品的压力也不容小觑。猪肉牛肉比价持续走高，而鸡肉也非常便宜。其余大宗蛋白进入供给释放周期后，其性价比对比猪肉还在不断提升。我们用2024年10月白羽鸡祖代存栏为基，预测了2025年5月左右的白羽鸡出栏，2025年上半年白羽鸡供给量同比增幅高达18.17%，可见白羽鸡在25年上半年的供给是非常宽松的。

总的来说，我们认为2025年猪肉消费上半年表现或同比偏弱，下半年需高频关注政策端的放量能否真正改善居民的消费水平后再对需求做定性。924后积极的财政政策让我们看到了明年消费好转的曙光，但现状的颓靡并非一日两日，高度一致的悲观预期需要更强烈的现实来扭转。人口结构，蛋白消费习惯的变迁，这些都是长周期上辅以定性需求的。而居民资产缩水、收入下降、替代品的高性价比等因素带来的需求弱势都是中短期的，我们需要高频跟踪2025年这些数据是否有边际上的改善。

四、2025年行情预判

4.1、平衡表

以官方能繁母猪为基准推测出栏量来看，2024年的总供给并不突出，但仍造成了四季度较大的供压。仅以能繁存量推演而不加权产效来看，25年总产量同比增幅约4.05%。期末库存来看，明年的库存量静态值将达到历史最高，故而去库是大趋势。

4.2、现货将震荡下行

通过对平衡表中出栏量同比与均价同比做相关性分析，计算出其R平方为0.5492，由此得出两者的强负相关关系，即我们认为2025年现货价格应在略微亏损到低利润的区间震荡，其表现趋势为“先抑后扬”。我们假定25年需求同比近似或低于24年，供给环比演化相似于23年，以此为地基，推导了乐观和悲观下两种2025年可能的现货静态价格走势（未计量二育、压栏、养殖端抗价等等变量）。明年均价走势在下图匡算的区间内震荡可能性较高，我们无需纠结绝对值，主要看趋势。

4.3、总结 & 机会发现

未来生猪养殖格局变迁的主题是——无序到有序，厚利到薄利。24年主要的格局变迁是：区域分工上，北方转向育肥，南方转向繁育母猪；养殖规模上，去散户化加速，规模场市占率大增；投机需求上，二育卷土重来并再次斩获丰厚利润，各主体“趋利避害”的特性演绎到极致。以上的格局之变极大地削弱了周期规律，在产能再一次转向去化前的黎明，生猪矛盾或并不凸显。展望2025年，我们将关注以下边际变量带来的结构性行情，包括但不限于：1.上半年抄底活体和季节性补库，下半年供销差低点及饲料成本可能的反弹，都会带来全年猪价的结构性反弹——则逢高空。2.监控二育入场对供给边际增量的延后，重点看7月-10月，利用二育延后供给的逻辑做正套LH2509-LH2511，或根据三季度供需变化转单空LH2511。