Mysteel：政策优先级轮换——10月经济数据点评lg...

摘要：10月经济数据特别是房地产市场各主要指标环比9月明显走弱，属于预期之内。在目前这个阶段，经济数据的重要性不如上海疫情刚结束的时期那般重要，如今是突发事件（特别是防疫政策变化）的影响大于阶段性经济数据的影响。市场预期转变不受短期经济数据的影响。

短期内销售数据表现是刺激房地产市场情绪的快变量。事实上，近期房地产政策对供需两端的刺激强度已然较大。如果考虑预期管理，祭出“夜壶”的时机可能如果稍早可能会更好——“夜壶”来了，需求没了。对于未来房地产市场趋势和政策展望，我们提示三点：（1）需注意积极预期在维持一段时间后，销售持续低迷难以支撑这种良好预期，而预期在回落之后对市场的负反馈。（2）当前刺激政策是经济下行压力不减时，房地产对GDP的重要性与“房住不炒”之间做出的阶段性妥协。正如我们此前指出，房地产税仍然可能会稳步推进，2023年就会有城市推行试点是可能的事件。一旦这种预期变得更加强烈，房产价格的短期波动下行是可能的，将对各类资产价格造成冲击。（3）从当前的销售数据和居民购买力来看，房地产市场已经进入事实的“L”型发展状态。

结合10月物价指标来看，内需不振，工业企业利润下降，失业率在高位盘桓，现阶段“稳增长”“保就业”的政策目标被放在优先位置。疫情大大降低了货币流通速度，整个经济社会货币活化度降低。货币政策有效性因此大打折扣。随着加息对经济负面冲击的影响逐渐显现，外需走弱在短期内是不可逆的。在货币政策有效性降低的情况下，基建投资是保证经济增速的有效手段。

一、政策刺激房地产供需两端

10月房地产市场表现糟糕，环比9月明显走弱。这与 30城商品房成交数据、100城土地成交数据以及10月金融数据的这些先验数据表现一致，是属于预期之内。所以，我们可以发现，在数据公布后，市场反应比较平淡，股票和期货市场的反应反而是中性偏积极的。主要原因是，在目前这个阶段，经济数据的重要性不如上海疫情刚结束的时期那般重要，如今是突发事件（特别是防疫政策变化）的影响大于阶段性经济数据的影响。市场预期转变不受短期经济数据的影响。

继地产政策面迎来三大利好（自主决定首贷利率、换购免个人所得税、下调首套房公积金贷款利率）后，11月8日和11日，又有支持民营企业债券融资和“16条”的政策出台。市场普遍认为“第二支箭”（“三支箭”分别为信贷、债券、股权）有助于部分民营地产龙头现金流和价格阶段性企稳。

然而事与愿违，销售数据仍然低迷。虽然受10月疫情扩大影响，但似乎更多还是房地产市场低迷的表现。10月份，除竣工环比增幅（42%）较大外，其余各主要指标均出现较大程度的环比下降的现象。降幅大小如下：新开工（-35.07%）>施工（-32.57%）>企业到位资金（-26.00%）>销售（-23.23%）>房地产投资（-18.54%）>土地购置（-6.29%）。

此前，我们指出，短期内销售数据表现是刺激房地产市场情绪的快变量。事实上，近期房地产政策对供需两端的刺激强度已然较大，消费者似乎不太买账。原因在于，如果考虑预期管理，祭出“夜壶”的时机可能如果稍早可能会更好——“夜壶”来了，需求没了。商品房的投资属性基本已被打压到市场已经不抱有房价会继续上涨的程度。居民中长期贷款连续11个月同比负增长，10月同比降幅达92.13%，是真实写照。政策端确实在发力，从房地产资金来源来看，自筹资金和国内银行贷款同比均有所改善。但定金及预付款和个人按揭的表现仍然糟糕，导致整个房地产行业资金表现的趋势还是向下的。

对于未来房地产市场趋势和政策展望，我们提示三点：（1）当前刺激政策的实际效果需要再观察。需注意积极预期在维持一段时间后，销售持续低迷难以支撑这种良好预期，而预期在回落之后对市场的负反馈。（2）当前刺激政策是经济下行压力不减时，房地产对GDP的重要性与“房住不炒”之间做出的阶段性妥协。正如我们此前指出，房地产税仍然可能会稳步推进，2023年就会有城市推行试点是可能的事件。一旦这种预期变得更加强烈，房产价格的短期波动下行是可能的，将对各类资产价格造成冲击。（3）从当前的销售数据和居民购买力来看，房地产市场已经进入事实的“L”型发展状态。

二、政策优先级轮换，“稳增长”“保就业”优先

结合10月物价指标来看，内需不振，工业企业利润下降，失业率在高位盘桓，现阶段“稳增长”“保就业”的政策目标被放在优先位置。

PPI-CPI剪刀差一定程度上反映了工业企业盈利空间的变化，意味着利润空间从上游向下游转移，而未来工业企业利润增速将边际放缓。10月规模以上工业增加值同比增长5.0%（前值6.3%），同比增速回落，这还是在“加大制造业领域的信贷支持力度”和去年低基数基础上的结果。制造业吸纳了大量的就业，如果工业企业利润下降，失业率问题就会更加凸显。1-10月份，全国城镇调查失业率平均值为5.6%。10月份，全国城镇调查失业率为5.5%，与上月持平。这表明失业率问题愈发严峻。

在海外通胀仍然高企，而且能源价格居高不下时，国内PPI同比转负更多反映的是内需不振。考虑到进入11月以来，全国多地疫情散点复发，疫情扩散将对消费包括对工业品的修复造成扰动。从中长期视角来看，只有房地产投资企稳，才会真正迎来商品需求的真正复苏时期。乐观估计是，明年下半年房地产投资有望企稳，中国经济开始走入上行周期，相应的商品需求才可能有明显增加。因此，PPI同比下降反映了工业品需求可能在短期内低迷的现象。这需要更大力度的刺激投资等稳增长措施来改善，以避免整个经济社会快速地进入通缩状态。

将疫情前和疫情后对比可以得出一个简单的结论：第一产业表现更好；第二产业变化不大；第三产业表现很差；第三产业恢复的高度决定了中国经济恢复的高度。而第三产业恢复速度受疫情扩散制约。属于工业企业利润因为通胀回落而走低，本应促进下游消费，但下游消费受制于疫情，导致相当一部分流动性淤积在银行体系。

三、疫情使货币政策有效性降低，基建是未来长期的稳增长手段

宏观调控部门一直强调，“货币投放增速要与名义GDP同比增速基本匹配”。今年以来，货币投放增速要高于名义GDP增速（货币投放增速在10%以上，物价水平尚未超过3%，而实际GDP在5%以下。10>>3+5）。这说明，货币投放的多，但是资金使用效率不高，或者说资金并未更多地投放到实体经济中，实体经济需求低是一个重要原因。

从物价与货币的关系来看，货币主义学派认为，物价是一种货币现象。根据费雪方程式（PY=MV），今年物价温和，GDP增速低，而货币投放却不低，这充分说明疫情大大降低了货币流通速度，整个经济社会货币活化度大大降低。货币政策有效性因此大打折扣。

外需走弱则是出口增速逐级回落的主要原因。10月，全球摩根大通全球制造业PMI新订单指数连续5个月下降，10月为46.90。海外快速加息导致海外经济衰退风险增加，海外消费动能也在减弱。随着加息对经济负面冲击的影响逐渐显现，外需走弱在短期内是不可逆的。房地产投资很难回到历史高度，制造业投资呈现边际放缓的特征。结合大会报告和《十四五规划》来看，未来基建投资将是撑起固定类投资的主力，而且相比于其他增长动能，政府会掌握更多的主动权。在货币政策有效性降低的情况下，基建投资是保证经济增速的有效手段。

作者：上海钢联 黑色产业研究服务部 研究员 李爽 经济学博士

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