A股表现出较强韧性lg...

在本轮美国“对等关税”冲击中，万得全A指数最高跌幅达10%，之后随着关税博弈达至顶峰，以及国内政策加码预期升温，万得全A指数自低点反弹6%，表现出较强的市场韧性。

与2018年相比，在本轮中美贸易摩擦之下，国内环境更为稳定可期，既表现为房地产、地方债等债务风险化解已见成效，也表现为新科技产业强势突破带来的市场信心增强。因此，本轮国内宏观预期虽受到关税政策影响，但总体依然稳定。未来，考虑到中美关税加征及对等反制幅度均至峰值，贸易摩擦再度升级无实质意义，后期关注点将转向中美关税高位减免的触发机制，以及关税加征后对经济实际冲击程度的检验。其中，美国经济衰退为市场预设基准，美国若要避免衰退风险从预期走向现实，或者放缓关税对抗节奏，或者选择货币政策转向宽松。比较来看，美联储货币政策路径相对可控，关税政策波动不可控。

边际上，不确定性主要来自外部。其中，美债收益率为主要观察指标，美债（10Y）收益率4.5%为关税及美联储政策调整临界点。2023年至今，美债（10Y）收益率仅80个交易日高于4.5%，对应经济预期偏强、供应冲击、美联储货币政策宽松后置等因素，之后经济降温并推动政策预期转向宽松。与此前相比，在本轮美债收益率骤升过程中，美国处在衰退和滞胀的双重风险之下，“对等关税”冲击之下，主流机构大幅调升了美国12个月经济衰退概率，其中高盛将该指标从35%上调至45%，花旗银行调降美国2025年GDP增速至0.1%，亚特兰大联储调降美国一季度GDP增速至2.85%，但同期，密歇根5年通胀预期指数创32年来新高至4.1%，从预期方面构成滞胀预期组合。

截至目前，美国各方尚未就“衰退与滞胀”发生时序达成共识。受此限制，美联储在本轮关税冲击中并未明确表态维稳，仍坚持“随数据而定”的观望状态。数据显示，美国PMI、非农就业、通胀等关键数据仍相对稳定，衰退风险更多体现在市场信心骤降层面。其中，美国消费者信心指数年内断崖式下跌，已自1月高点71.7降至4月低点50.8，为有史以来第二低点。未来，若PMI、非农就业、通胀等数据同步走弱，将推动美联储结束观望状态，重启降息周期。当前基于衰退风险，市场已将美联储年内降息基准从1次调升至3次，其中6月为降息重启时点。

边际上，确定性来自内部的经济韧性、政策储备工具及空间等。今年政府工作报告中，将GDP目标设定在5%左右，累计新增政府债务规模11.86万亿元，达到2024年年底主流预测区间10万~12万亿元上限，并首次在常规年份将赤字率调升至4%，打开未来中央财政加杠杆空间。其中，科技创新和消费提振为增量政策支持重点，地方政府及地产仍以化债置换为主。在中美贸易摩擦之下，国内宏观预期趋于谨慎，外需确定性向下，但内需提振将是确定性的政策导向，总体经济风险可控。

当前，对于关税政策对2025年国内GDP增速的拖累幅度，主流机构测算数据差异较大，测算区间在-2%~-0.5%。其中，高盛将中国2025年GDP增速调降0.5个百分点，至4%；假设外需冲击程度在测算范围内，同时内需稳中有升，那么2025年GDP增速或将在4%~5%。二季度，国内货币及财政政策将持续加码，与美联储的纠结权衡不同，本轮国内政策周期的协同性和前置性更强。同时，今年内需政策加码的关键在消费端，其中“以旧换新”“消费贷”“发放消费券”等见效速度较快，可阶段性对冲外需风险，增加“出口转内销”的承接能力。若未来关税冲击实质性传导至进出口及经济层面，内需增量政策也将对应出台，降准降息、特别国债等为常规政策工具，若关税事实冲击扩大化，需关注超常规政策出台的可能。

综合来看，中美关税政策演变方向、对经济冲击的实际程度、中美财政货币政策的对冲时点及力度，为边际主要观察变量。现阶段，关税冲击暂未传导至经济层面，市场处于恐慌情绪释放后的预期修复期，市场波动仍强且结构分化显著。受关税冲击影响大的品类修复力度较小，避险资产黄金已创新高，10年期国债收益率逼近历史低点。未来，若关税风险出现缓和信号，风险资产仍有持续修复空间，同时经济显性拖累也将收缩；反之，若关税风险延续现状，市场信心将取决于经济拖累显性化与政策对冲之间的前置性博弈。相对外部，国内政策对冲更具主动性和协同性，且在市场预期层面更具一致性。预计在出现明确关税博弈改善或政策加码信号前，股指将延续偏弱修复态势。（作者单位：中财期货）