增量续作释放积极信号

3月24日，央行发布公告称，为保持银行体系流动性充裕，更好满足不同参与机构差异化资金需求，自本月起中期借贷便利（MLF）将采用固定数量、利率招标、多重价位中标方式开展操作。次日，央行开展4500亿元MLF操作，期限为1年期。

MLF政策利率属性淡出

此次调整标志着央行货币政策框架改革进入新阶段。2024年6月19日，央行行长发表主题演讲《中国当前货币政策立场及未来货币政策框架的演进》，表示近年来央行持续推进利率市场化改革，已基本建立利率形成、调控和传导机制。未来可考虑明确以央行的某个短期操作利率为主要政策利率。目前看，7天期逆回购操作利率已基本承担了这项功能。其他期限货币政策工具的利率可淡化政策利率的色彩，逐步理顺由短及长的传导关系。

回顾改革历程，MLF 操作机制经历了几次重大调整：2024年7月起将招标方式由数量招标改为利率招标；2024年8月起操作时间从每月15日调整至25日，避免干扰LPR报价；此次进一步引入多重价位中标机制，形成差异化利率区间。值得注意的是，3月25日操作后，央行未公布统一中标利率，这在MLF历史上尚属首次。

央行基础货币投放工具不断扩容，且投放期限日益丰富，目前央行已构建起多层次流动性管理工具矩阵。既有隔夜临时正、逆回购（视情况开展）、每个工作日进行的7天期公开市场逆回购、特殊时间点投放的14天期逆回购、1年期以下的买断式逆回购、每月25日进行的1年期MLF操作，也有降准、二级市场国债买入（目前暂停）。

在新的货币政策框架中，7天期逆回购操作利率成为货币政策主要利率。调整之后，MLF作为一种基础货币投放工具，功能定位更加清晰，与其他各期限工具一同构成央行流动性工具体系。自此，MLF的政策利率属性完全淡出。

央行护航跨季流动性

量的方面，3月MLF续作4500亿元，因3月有3870亿元MLF到期，当月MLF净投放630亿元，终结了连续7个月净回笼态势。叠加上周逆回购操作转为净投放，货币政策呵护资金面的力度加大。

此次操作机制调整带来显著结构性变化：多重价位中标允许金融机构根据自身资金成本差异化报价，当前 AAA 级 1 年期同业存单利率（1.93%）已低于 2024 年 2 月 MLF 利率（2.0%），为银行降低负债成本创造条件。同时，固定数量操作模式下，央行可更精准调控流动性总量。

价的方面，MLF改为多重价位中标，可以更好地体现不同商业银行之间差异化的资金需求。目前AAA级1年期同业存单报价1.93%，低于2月2.0%的MLF中标利率，若机构参考市场化的融资成本投标MLF，则有助于降低银行融资成本。

债市调整基本结束

3月中旬以来，债市情绪边际回暖，国债收益率结束持续上行局面，转为横盘震荡，10年期国债收益率围绕1.8%一线波动。

当前债市多空交织。利多因素主要体现在货币政策操作对资金面的呵护力度加大，一季度末资金收紧的概率较低。利空因素主要体现在两方面，一是3月美联储议息会议继续暂停加息；二是国内经济持续修复。高频数据显示，随着天气的转暖，水泥需求延续增长趋势，全国各地磨机开工率普遍提升，国内钢材终端需求继续恢复，沥青出货量反弹。内外因素共同作用，短期内降息预期进一步降温。

结合近期的公开市场操作考虑，短期资金面维持紧平衡态势，难以大幅转松或转紧。在债市调整已经较为充分的情况下，后续预计横盘整理。（作者单位：光大期货）