机构降杠杆接近尾声lg...

2025年以来，期债持续调整，国债收益率曲线自2024年年末先后经历了从牛陡到熊平的上移过程。短端债券在资金面持续偏紧的影响下调整幅度加大，随着市场风险偏好的转变，以及市场预期的修正，长端债券也经历了较大调整。

图为1年期及10年期国债收益率及期限利差

分阶段看，2024年12月末至2025年2月中旬，央行态度谨慎，资金面持续收紧，跨年后，资金面仍未显著转松，短端调整明显，长端表现韧性，曲线熊平。2025年2月中旬起，央行货币政策执行报告提及“择机调整优化政策力度和节奏”，同时股债“跷跷板效应”也对债市形成压制，机构降杠杆行为下，债市长短端齐跌，曲线整体上移。目前资金面由紧张趋于平稳，但央行操作仍偏谨慎，资金价格虽较2月明显回落，但仍处于相对偏高水平，市场目前并未形成资金面持续宽松的预期，短端开始修复，但长端仍然承压。

我们从四个方面来观察影响债市的主要因素：央行货币政策取向、资金面、机构行为及经济基本面。我们认为，在基本面变化有限的情况下，汇率因素及防风险是央行进行货币政策节奏调整的主要动机。从诱因看，银行负债端压力加大，加剧资金面紧张。从后果看，负利差下债市脆弱性显现，机构降杠杆进一步助推债市下跌行情。

货币政策方面，央行对宽货币的紧迫性下调。央行宽货币时点需要考虑外部因素和资本市场的稳定，即汇率及金融市场风险。宽货币紧迫性下降，同时降低结构性利率的概率将大于政策层面降息的概率。受此影响，市场快速扭转宽货币预期，长债也于2月中旬起大幅回调。

资金面方面，央行公开市场操作维持小额净回笼状态，同时暂停国债买入操作，资金价格3月回稳，但仍维持高位。当前DR007普遍维持在1.8%左右，较2月底已明显回落，但显著高于1.6%的利率中枢水平。3月税期前，央行转向公开市场净投放，但资金缺口仍存在，资金价格再度走高。参考历史经验，3月税期缴款规模普遍在1万~1.2万亿元，万亿元的短期缺口或阶段性打破流动性的中性状态，随着税期结束，市场将进入资金面修复的检验阶段，后期需关注央行公开市场操作的持续性及资金面的修复情况。

从银行端负债水平看，央行净投放减少，同业自律后非银存款流失。年初信贷“开门红”和特殊再融资债发行上量消耗银行资金，银行负债端压力持续加大，2月存单利率攀升至2%，与国债收益率利差大幅走扩，反映出银行资产收益率与负债成本倒挂且持续加深。近年来，在广谱利率下降的环境下，金融机构可以接受短期资产收益率和负债成本的倒挂，但是长期收不抵支或导致银行在极端情况下缩表，进而修复倒挂的状态。近期存单利率企稳，与10年期国债收益率价差收窄，银行缩表卖债行为或将逐步缓和。从银行负债比价和历史经验视角来看，存单利率进一步向上空间有限，3月份资金继续收紧概率有限，预计存单利率阶段性高位震荡后有望下行，但持续性下行仍需央行货币政策操作的配合。

图为国债与存单利差

从机构行为看，债市自2024年2月起持续处于负利差状态，且在今年1月不断加深至近10年最高水平。一旦债券牛市不可持续，资本利得难以持续性覆盖负利差成本后，就容易形成机构债券去杠杆的行为。截至目前，利率债基久期中枢由1月的4.5年降至3.8年，接近去年11月久期行情启动前的点位，基金久期风险得到释放，机构降杠杆或也接近尾声。

从基本面看，近期国内公布的经济数据仍支持债券收益率下行。2月社融和信贷数据双双回落，政府债发行前置拉动社融强于去年同期，但新增信贷不及去年同期。居民中长期贷款增加低于去年同期，叠加短贷少增，居民消费需求依然承压。同时，当前通胀水平仍在较低水平，显示当前国内有效需求不足的局面仍有待改善，经济基本面的修复仍需政策的持续支持。

整体看，债市企稳的关键在于央行态度的转变，带动资金面和市场情绪的修复。受制于汇率，还有银行防风险等因素的考量，央行通过回收流动性的方式，防止一致性预期对债市的不断自我强化，引导机构降杠杆。我们认为，当前仍处于降息周期中，基本面需要低利率环境的配合，资金面持续收紧空间有限。伴随市场做多信心回归，以及机构降杠杆接近尾声，债市有望重新进入温和牛市状态。（作者单位：创元期货）