螺纹钢期货 延续05-10合约反套逻辑lg...

A 反套逻辑

通过对螺纹钢期货上市后15年来一季度05与10合约（主力合约与次主力合约）的价差进行梳理发现，15年间，一季度，螺纹钢期货有9年呈现反套逻辑，6年呈现正套逻辑。

图为螺纹钢2010—2025年5月与10月合约价差走势（单位：元/吨）

一季度，螺纹钢期货05与10合约的价差多数时间呈现反套逻辑，原因主要体现在以下两个方面：一方面是现实和预期的复杂关系。在一季度，终端企业复产的速度相对较慢，并且中央资金下达到具体项目也需要一定的时间。虽然市场存在着对一季度末两会政策的预期，然而将这种政策预期转化为实际是一个渐进的过程。从现实层面来看，年后企业复产会导致库存累积，同时冬储资源也面临着兑现压力。这些因素相互交织，使得05合约的基差容易走弱，进而产生交割压力。

另一方面，春节后煤矿逐步复产，供给的增量超过了需求的增量，这种情况容易促使近月合约成本坍塌逻辑持续下去，从而对螺纹钢的估值产生拖累作用。

综合来看，反套逻辑的核心在于库存（反映现实情况）、资金（体现为仓单情况）与政策（涉及预期）这三者之间的共振。库存周期带来的压制、交割压力的实际落地以及政策与需求预期之间的博弈，最终形成了“近月弱、远月强”的反套逻辑。

首先，弱现实遇上强预期开启现实需求与政策预期的博弈。一季度地产需求往往处于“青黄不接”阶段：旧项目资金未到位，新开工尚未启动。但同时，一季度刚好处于全国两会召开时段，宏观政策基调和产业调控方向往往在此期间释放信号。由于政策传导存在时滞，且政策从“定调定方向”到“出现细则并落地”需要时间，市场更愿意在远月合约上交易利好落地。

其次，高库存对近月合约形成拖累，而远月合约则更多地反映预期。一季度往往是春节过后的需求空窗期，北方的雨雪天气会限制建筑施工活动，南方的复工节奏也随着资金逐步到位而缓慢加快，在钢厂复产周期中，螺纹钢的库存容易快速累积。并且，冬储资源也陆续进入市场，这使得部分原本隐形的库存转变为显性库存。高库存的现实状况与乐观预期之间的矛盾，形成了一种天然的促使价差扩张的动力，成为一季度螺纹钢呈现反套逻辑的底层支撑。

再次，仓单增加带来的交割压力加剧近月合约的弱势。一季度恰逢仓单注册高峰期， 当05合约升水现货时，现货企业倾向于利用盘面升水注册仓单进行套保。这种结构性抛压使得近月合约的流动性收缩，而远月合约因交割时间充裕吸引长期资金流入，资金更易炒作预期改善，二者价差容易走扩。

最后，市场情绪与交易行为对确定性的判断会进一步放大这种反套逻辑。当现货价格下跌时，市场往往会陷入悲观的循环之中。从两种合约相对性的角度分析，当下市场表现出偏弱状态，这种偏弱状态的确定性要高于未来远月合约上涨的不确定性。资金交易行为也会导致05合约相对10合约价格更高，从而形成反套格局。

从历史经验来看，反套行情的终结通常需要两个条件：一是库存拐点确认；二是政策利好从预期转为现实，如财政、货币政策共同支持、重大项目集中开工、专项债提前下达等。若二者缺一，反套逻辑大概率延续至主力合约换月完成。

B 正套逻辑

在以上15年的统计过程中，螺纹钢期货一季度05与10合约的价差有6次呈现正套逻辑，分别为2011年、2014年、2016年、2017年、2018年、2019年。通过梳理共性，我们发现，多数时候正套逻辑成立基于三方面因素——宏观环境、现实和期限结构变化，总结成公式即为：需求旺季预期兑现+低库存+Contango收窄/Back结构形成 → 05-10合约价差正套。

宏观因素：

需求旺季预期兑现

以上一季度螺纹钢期货05与10合约的正套逻辑均出现在政策明显释放利好、市场对“金三银四”预期落地的背景之下。2011年，作为“十二五”规划的开局之年，重大项目的集中开工、棚改和保障房的出现让市场对于终端需求预期的好转有所强化，加上地产投资增速保持在30%以上，市场整体对螺纹钢的需求预期有所增加。

2016—2019年，地产、基建投资增速支撑市场预期。在供给侧改革开启、地条钢全面出清的背景之下，因城施策去库存、户籍制度改革等措施来促进房地产市场的平稳发展，棚改货币化的出现推动地产出现周期性繁荣，地产投资需求的全面复苏带动螺纹钢需求持续走高。基建政策则侧重于加大对基础设施建设的投资力度，特别是2019年专项债额度的前置发行带动基建持续发力，这些政策都在一季度以扩大内需和稳定经济增长的方式推动建材价格上行，进而直接强化螺纹钢期货近月合约的需求预期，带动05合约价格企稳。

图为地产投资与基建投资增速走势（单位：%）

现实因素：

低库存

受限于数据的时间长度，我们采用钢筋库存替代螺纹钢库存。从正套年份库存的角度来看，发生正套逻辑时螺纹钢多处于低库存阶段，但原因各不相同：2011年的低库存来自需求的强劲，同时，原料价格的高企抑制产能的快速扩张；而2016—2019年的低库存更多是供给端扰动所致，钢铁行业的供给侧改革出清落后产能，在地产、基建投资的加码下，供减需增让螺纹钢库存持续走低。另外，出口需求的持续加码也从海外的角度推高螺纹钢期货近月合约的价格。在低库存之下，近月合约挺价，部分钢厂、贸易商容易上调出厂价格，从而推高现货/近月合约的估值。

图为钢筋库存变化（单位：万吨）

期限结构变化：

Contango变平缓/向Back转换

正套逻辑多出现在四季度Contango变平缓/向Back转换的过程中，近月合约的跌幅小于远月合约或涨幅大于远月合约，可以简单地理解为，在相对强弱对比中，近月合约比远月合约强。这一点离不开此前库存结构（现实层面）和宏观预期旺季需求兑现（预期层面）的双重配合。低库存背景下，现货容易出现供需错配/规格缺位，现货的挺价带动近月合约价格走强，通过抬升近月价格、押注远月估值修复来实现价值的回归。而预期层面，政策带来的需求旺季预期兑现抬升市场需求预期，进而引发市场对短期内近月持续去库的预期。

同样，从资金层面，我们假设一种情况，在库存偏低、旺季预期兑现的背景下，若是进行反套操作，做缩05-10合约价差（卖出05合约，买入10合约），低库存下资金做空近月合约，现货强势之际，基差走强。此时，基差回归的路径只能通过期货上涨而非现货下跌实现，尤其是近月05合约受现货支撑更直接，其上涨幅度往往大于远月10合约。这种期限结构的“近强远弱”特征与反套操作的预期方向（近月下跌、远月上涨）形成根本性冲突。

另外，近月合约通常具有更高的持仓量和流动性，在基差走强阶段容易吸引套保盘和投机多头集中介入，反套操作中的近月空头头寸会面临更强的平仓压力，而远月合约因流动性较差，很难做到同步反应。把现货-近月合约-远月合约看成一条完整的期限结构，那么近月合约的上涨将让这种做缩05-10合约价差的头寸出现亏损。

C 2025年的反套逻辑

2024年，反套逻辑几乎贯穿始终，且普遍存在于黑色板块中的以国内定价为主的品种。2025年伊始，这种反套逻辑仍在继续。宏观政策的宽松环境从预期层面为市场带来合理的转暖，或者说带来相对确定的未来（未来会更好），换个角度说，当现实偏弱的时候市场才愿意去交易不确定的未来，相信未来会更好，表现在期限结构上则是Contango结构的形成/加深。而高库存恰好可以说明，目前市场供需博弈之下库存偏高，产业内需要去库的周期。

考虑到一季度无论是基建端还是地产端的需求复苏都不及预期，需求偏弱+供给有弹性几乎等同于库存随时可以增加。

另外，值得关注的是，自2024年4月以来，螺纹钢所有主力-非主力合约的价格始终为负数，这意味着Contango结构始终保持，并未出现反转的迹象。一方面，国内螺纹钢现货市场受新旧国标转换影响，旧标库存抛压加剧，叠加淡季需求疲软（6—8月高温雨季抑制施工）及库存累积压力，导致近月合约价格承压。

另一方面，在宏观层面，海外经济衰退的预期以及关税对需求的削弱，再加上国内政策发力未达预期，这些因素综合起来致使市场预期转弱。然而，对远月合约而言，由于市场对旺季需求的恢复以及潜在政策刺激（例如粗钢减产、消费提振政策等）抱有期望，所以其价格相对比较坚挺。

此外，产业链的负反馈机制进一步加重了近月合约的悲观情绪：钢厂处于亏损状态，从而迫使原料价格下降，目前焦炭已经出现了十一轮的降价，成本支撑的减弱又进一步压低了近月合约的价格；而远月合约则受到成本下降之后利润修复预期的支撑，期货市场中的Contango结构得以延续。

图为2024—2025年05与10合约价差走势（单位：元/吨）

D 总结

一季度螺纹钢期货的反套逻辑多数时候是成立的。但特殊时期存在例外，在需求旺季预期兑现+低库存+Contango收窄/Back结构形成的背景下，05与10月合约价差出现正套。

2025年延续了反套逻辑。在需求端没有给出足够亮眼的政策来匹配当前估值水平之际，Contango结构的加深将让这种反套逻辑继续存在，05与10合约价差短期区间或在-100~0元/吨，中长期区间或在-200~0元/吨。但要注意的是，近期政策性限产的预期愈发强烈，加上一线地产二手房成交数据好转，若传导至二手房价、新房成交量和价格企稳回正，或能打破市场对需求偏弱预期的怪圈，带动正套逻辑的启动。

另外，进入3月底4月初，螺纹钢主力合约换月阶段亦容易引发反套平仓，建议市场参与者及时评估风险，择机离场。风险方面关注政策性限产、螺纹钢库存超预期降低、地产全面复苏启动、重磅政策修复市场信心、政府资产负债表的超预期修复等因素的影响。（作者单位：国海良时期货）