谨防调整压力加大lg...

最近一周，货币宽松预期收敛，叠加市场风险偏好抬升，债市情绪趋于谨慎。机构博弈长端资本利得的行为趋于弱化，随着机构净值和负债端压力逐步显现，基金赎回和大行卖出增加，进一步加大债市调整，长端开始有所补调，10年期国债收益率向上突破1.8%，30年期国债收益率突破2.0%关口。

国债收益率向上突破引发市场对债市持续调整的担忧。市场担忧利率大幅调整之后，从交易层面是否会引发负反馈，以及过去几年利率下行的大趋势是否发生变化。对于债市面临的风险，我们从多个层面进行分析。

从资金层面来看，当前资金价格偏高，并持续高于政策利率，短端存单等利率与长债利率深度倒挂，这一方面会增大信贷社融压力，导致信贷社融放缓，另一方面也可能导致银行净息差下降，增加银行经营压力。随着实体层面压力的上升，当前偏紧的资金状况有望逐步改善。3月以来，资金价格中枢回落，资金分层处于季节性低位水平。在月初资金影响相对有限的情况下，DR007回到1.8%附近，较2月偏离50BP的高位水平明显修复，R007-DR007分层依然处于季节性低位水平，央行或继续维持“贵但不紧”的状态。

近期市场风险偏好抬升，驱动权益资产行情，股债“跷跷板效应”较明显，对债市情绪带来压制。短期科技股表现较好，而且热度仍有上升空间，中长期AI渗透率提升传导至全要素生产率提高，带动经济潜在增速抬升预期，权益市场对新兴产业预期上行。另外，经验上看，美元指数与10年期国债利率存在一定的负相关性。近期美元指数回落，人民币汇率相对回升，利好中国权益市场表现，也对国内物价带来支撑动力，从而给债市带来一定影响。

从交易层面来看，需要综合观察交易型机构和配置型机构的行为，来判断交易力量的变化。目前市场交易者可以分为三类：以基金和券商为代表的交易型投资者，保险和农商行等配置型力量以及国有大行。目前市场的卖出力量更多集中在交易型投资者和国有大行。一方面，债市持续调整压力下，近期基金卖盘明显增加，固收类产品净值波动下，引发赎回负反馈担忧。另一方面，临近季末，因负债端资金压力不减，以及债券投资中利息收入明显偏薄，叠加存在兑现浮盈和久期管理等诉求，近期大行在二级市场净卖出明显增多，以应对负债端压力和利润考核的可能，不排除继续通过卖出债券的方式确认投资收益，从而进一步放大债市调整幅度。

从基本面来看，各项数据持续验证经济修复，当前经济成色还有待加强，在出现实质性改善前，基本面暂不支持债市趋势转熊。历史上，经济修复过程中社融信贷数据通常率先回暖，同时也是利率拐点的领先信号。1月社融信贷数据超出市场预期，一方面，反映了增量政策效果正逐步显现，另一方面，数据也受到春节提前、置换债发行节奏放缓、银行“开门红”等因素的影响，居民信贷相对偏弱一定程度上说明信用扩张的斜率趋于平缓。2月制造业PMI 回升1.1个百分点，至50.2%，重返扩张区间，反映了增量政策效应的持续释放，同时数据也受到春节假期影响。

实体回报率决定了长期利率走势，而无论企业盈利水平，还是名义GDP，都是与通胀高度相关的变量。最新公布的2月物价数据显示，通胀依然处于低水平，当月PPI同比下跌2.2%，CPI同比下跌0.7%，较低的通胀决定了总量层面盈利难以显著改善，这意味着需求层面因为利润改善而产生的融资需求不会很强，进而基本面并不支持利率水平持续上升。

从供需格局来看，2025年债市供需结构或趋于改善，但在基本面改善待持续验证的情形下，市场对今年“资产荒”的延续仍有一定预期。需求端关注股市和实体或对债市资金形成分流效应。2025年政府债供给规模将提升，信用债的供给或将逐渐修复。

那么，长端利率如何演绎？短期主要取决于资金面、股市演绎及机构负债端的边际变化。需要关注货币宽松的推进节奏及权益市场的演绎，若货币宽松预期面临持续修正，债市的调整行情或难言结束。由于当前债市情绪较为脆弱，关注由此引致的赎回扰动，短期要提防“净值-赎回”负反馈超预期，从而放大长端调整压力。同时，也需要进一步观察一季度信贷投放情况，提防信贷脉冲对债市带来的压力。

中长期而言，在宏观图景和供需格局发生大幅转变之前，趋势性上行空间或仍将有限，震荡走弱成为主旋律。从过去几次债市回调的经验来看，债市重新企稳需要止盈压力的释放、降准降息的落地。当前市场或需要更明确的货币政策信号，若资金成本下行继续得到落实，引导配置盘发力，债市供需有望在短期内达到再平衡。（作者单位：中辉期货）