原油价格仍承压lg...

2024年原油市场宽幅震荡，价格中枢下行。Brent主力合约全年价格区间68.68~92.18美元/桶，上半年大多在80美元/桶上方运行，并阶段性突破90美元/桶，下半年大多在80美元/桶下方运行，并阶段性跌破70美元/桶，全年均价略低于80美元/桶，较2023年均值略有下跌。

库存方面，Kpler数据显示，2024年原油商业岸罐库存水平围绕五年均值窄幅波动。战略库存仍处于低位，全球岸罐及水上原油总库存水平仍偏低。全年去库约1亿桶，整体呈现紧平衡格局。

供给弹性增大

2024年OPEC+数次延长减产计划，对油价起到了托底作用。去年12月OPEC+宣布将220万桶/日的自愿减产协议延长至2025年3月，同时将退出减产的时间周期从12个月增加至18个月，年化供应增量大打折扣。不过OPEC+成员内部的实际情况更加复杂，参与自愿减产的部分国家产量超过生产目标，不参与自愿减产的部分国家产量反而不及目标产量（受自然灾害、武装冲突和偷油盗窃等客观因素影响）。

因此，在2025年OPEC+不调整产量政策的情况下，其实际产量存在一定变数。供应极为紧张情况下，部分国家需先补偿减产，随后再按计划增产，同时未参与自愿减产的国家原油产量回升有限，预计OPEC+全年总产量同比几乎持平；供应极为宽松的情况下，参与减产的国家补偿减产不到位，3月份之后逐月增产，全年总产量同比增长15万桶/日，其他国家产量若能恢复至基线水平，还将带来近60万桶/日的增量。

美国方面，页岩油产量增速放缓。从2021年下半年开始，美国页岩油钻机效率、新井产量均恢复至疫情前水平。2023年呈现钻机数量持续下降但产量爆发式增长态势，主要原因在于页岩油运营效率和开采技术均有所提升。页岩油企业并购重组提升了规模效益，最大限度地提高了钻井、完井、物流和开采的间隔。技术升级使得钻机效率明显提升，未完井库存的消耗速度显著放缓。压裂技术提升、水平井长度增加促进了单井产量的增长。到2024年年底，美国页岩油主产区Permain地区单井产量较疫情前提升近15%。

2024年美国原油产量增幅同比下降至31万桶/日左右。2025年特朗普上台后，计划通过放松监管和降低税收来增加油气产量，但油井基础设施老化、劳动力和供应成本上升、废水生产和管理成本上升等因素导致油气行业租赁运营费用持续增长。页岩油企业追求现金流回报而非规模扩张的战略定位同样限制了美国原油产量的增长。EIA预计2025年美国原油产量同比增长28万桶/日，至1352万桶/日，全年产量在1335万~1365万桶/日区间，基本与2024年四季度以来的产量持平。

此外，其他产油国产量同比有所增长，其中加拿大增长25万桶/日、巴西增长25万桶/日、圭亚那增长12万桶/日、挪威增长16万桶/日。

地缘冲突和国际贸易争端同样影响原油供应。美国在2024年年底加强了对伊朗石油贸易的制裁，并在1月初对俄罗斯石油贸易制定了更有针对性的制裁方案，非合规油的供应损失成为2025年的潜在利多因素。

2024年下半年以来，俄罗斯原油产量逐渐降至900万桶/日附近，逐渐兑现其减产目标。未来俄罗斯原油产量更多受OPEC+政策指引，而俄油出口物流则受到欧美制裁的影响。2月初，俄油出口数量较1月初制裁政策公布时有所回升，被制裁的油轮通过船对船转移的方式继续转移货物，供应损失预期有所修复。

2024年伊朗年均产量325万桶/日，同比增长40万桶/日，较特朗普上一任期间制裁最严苛时期增长近150万桶/日。后续特朗普或加大对伊朗的制裁力度。2024年12月至2025年2月，伊朗原油产量和出口量保持平稳，但原油浮仓数量增加近1000万桶，供应损失已经显现，未来还将持续受美国政策的影响。伊朗供应下降与其他国家增产节奏或出现错配，导致油价波动幅度放大。

需求增长放缓

从长周期看，剔除疫情、金融危机等特殊情况，石油消费增长与全球GDP增速呈正相关关系。主流机构预测2025年全球经济增速在3%附近，对应石油消费增速约1.3%。但在全球能源行业转型背景下，经济增长对石油消费的消耗系数已逐年下降。2024年下半年以来，三大机构接连下调全球石油需求增长预期，预计2025年全球石油消费增速在100万桶/日~150万桶/日，需求增速较2021—2023年显著放缓。

其中，IEA预计2025年中国消费增长21.9万桶/日，增量主要来自LPG、乙烷、石脑油等化工原料，汽油需求同比小幅下降，柴油需求同比略有增长。IEA数据显示，2022—2025年OECD国家石油液体需求稳定在4560万桶/日左右，美国需求增长基本抵消其他国家需求的下滑，年度变化在10万桶/日以内。2025年非OECD亚洲国家需求同比将增长67万桶/日，印度需求增速与中国相近，为21.7万桶/日。非洲、中东及拉美国家合计贡献近40万桶/日的需求增量。

分产品看，IEA预计2025年乙烷、LPG、石脑油需求增量占总液体需求增量的60%。航煤需求增量超过汽油和柴油。全球石油液体总消费增长108万桶/日，增幅为1.1%。

在刚需之外，中、美两国存在战略收储空间。其中美国原油战略库存水平较早期还有超过2亿桶的缺口，2024年收储力度约为11万桶/日。在原油市场供需矛盾不大的情况中，中美主动补库将产生20万~30万桶/日的收储需求，对油价起到一定托底作用。

产业链方面，2023—2024年全球共增加近270万桶/日炼油产能，主要集中在中东、中国和非洲。2024年非洲尼日利亚Dangote炼厂、中国裕龙石化接连投产，新增产能将在2025年持续提升生产负荷。

2025年新增产能主要包括中石化镇海、中海油宁波大榭、印度Barmer和Rajasthan炼厂，以及2024年运行并不顺利的墨西哥Olmeca炼厂继续提负。同时预计有65万桶/日炼能退出市场，主要在英国、德国和美国等。

低利润状态下，新产能投放进度可能放缓，同时旧炼能加速退出市场，年内炼能净增长幅度有限，海外油品供需矛盾有所缓和。在需求前景并不乐观的情况下，炼油产能趋于过剩，开工根据利润情况动态调整，再难出现上下游同步去库、油价与裂解同步大涨的局面。成品油裂解逐步回落至常规区间，一定程度上限制了原油价格的上涨幅度。

估值展望

从长周期看，原油估值主要受商品属性和金融属性共同影响。

商品属性主要锚定原油商业库存水平。根据静态平衡表，2025年石油需求同比增长100万桶/日左右，非OPEC原油供应增长150万桶/日，OPEC+原油供应增长10万~60万桶/日。供应增速超过需求增速，供需平衡由2024年的小幅去库变为小幅累库。中长期供应过剩成为市场一致预期，叠加地缘溢价走弱、成品油裂解回归均值等影响，油价面临下行压力。

金融属性主要关注美国通胀水平对商品估值的影响。去年9月份美联储开启降息后，美国CPI同比和环比均触底回升。特朗普上台后对不少国家加征进口关税，同样可能导致美国通胀上行，而当前美联储仍处于降息周期，在经济数据相对健康的情况下，美国通胀预期较难拐头。通胀顽固意味着相同基本面环境下，油价较难跌至以往水平。预计2025年Brent油价运行区间为65~80美元/桶，投资者需重点关注地缘冲突、制裁、OPEC+启动增产、美国原油产量变化，以及特朗普政策对全球经济的影响。