沥青为何出现“淡季高价”lg...

决定后市的两大要素，一是高成本、低供给逻辑是否出现逆转，二是3月份市场需求回归能否符合预期。

当前沥青正处于传统需求淡季中，但是期现货价格却持续处于多年来季节性高位水平，那么，目前的“淡季高价”行情有没有持续性？

目前山东地区沥青现货价在3715元/吨附近，期货主力合约价格在3820元/吨附近，期现货价格基本均处于10年来同期高点水平。从绝对价格水平来看，“淡季高价”的特征比较明显。

图为沥青厂家及社会库存率

是什么原因造成了沥青的“淡季高价”呢？首先是低库存。去年厂家低利润引发全年低开工，造成全年持续去库至多年低位水平。此外，炼厂冬储放量仅占往年的1/3左右，社会存量资源整体维持在低位。虽然目前厂库、社会库均有季节性累积表现，但基于库存基数低且全年累库预期不高，在累库现实（尤其是厂库）形成压力之前，价格持续选择供给现实偏紧的逻辑。

其次是高成本。2025年以来，原油价格持续维持高位，原料贴水也不断溢价，沥青的理论生产成本围绕3600元/吨波动，去年12月冬储资源的持货成本已经达到3600元/吨附近。从变量来看，原油基本面逻辑虽然存在诸多不确定性，但总体依然中性偏强，同时稀释沥青贴水仍处于相对高位，因此，成本端价格高企是沥青维持高价的支撑因素之一。

图为地炼开工率及沥青炼厂开工率

最后是供给偏紧。一季度国内炼厂存在检修诉求，整体开工率处于低位。另外，春节后渣油深加工经济性明显走强向好，正常开工的存量炼厂也存在转产情况。因此，沥青2月份实际产量远不及预期排产量，强化了沥青供给偏紧的现实。从趋势来看，沥青利润承压及政策性加税问题会持续压制炼厂的开工积极性，这又进一步夯实了供给端的利好逻辑。

综合以上判断，我们认为，支撑当前沥青维持高价的主要原因是成本及供给逻辑，需求逻辑是“暂时缺位”的。决定后市的两大要素，一是高成本、低供给逻辑是否出现逆转，同时密切关注库存的压力值（尤其是厂库），二是3月份市场需求回归能否符合预期，一旦需求兑现不及预期，价格缺少向下的良性传导，将会被动承压。将沥青与螺纹钢价格对比来看，两者比值处于历史低位水平，说明当前沥青的价格相对较为合理，但是相较于需求来说存在高估风险。

图为沥青厂家利润与焦化利润对比

结合以上的风险点及逻辑变量综合考虑，我们认为，原油中短期维持高波动，原料贴水依然偏强，高成本逻辑有延续性。在高成本、低利润的影响下，累库不会快速兑现，但是会对市场价格形成牵制，短期沥青大概率维持高位震荡行情，成本端限制下行空间，估值限制上行空间。

图为国内沥青计划排产总量与实际产量

3月份以后终端需求缓慢恢复，但是高价、高估值现实依然会抑制投机性需求，重点留意4月后产油国产量“抢跑”的风险，以及黄金、铜等相关大类资产的转折点。关注3月、4月厂库库存压力水平，一般来讲，在中性偏强预期下，30%的厂库库存率会对价格形成一定影响，但随着近两年库容扩大，实际库存值的影响也有所提升。当前库容率不高，但实际库存量仍大于上一个库存周期，对沥青估值影响偏空。（作者单位：山东齐盛期货）