春节前降准仍可能落地lg...

1月份以来，由于降准预期迟迟未落地、监管层对债市的窗口指导、银行体系资金面收紧、去年四季度经济数据超预期好转叠加政策预期提前开启，债市收益率曲线呈“熊平”走势，市场波动有所加大。

金融信贷数据显示，居民信贷多增，社融增速持续改善。2024年12月金融信贷数据显示，新增社融28575亿元，同比多增9249亿元，表现强于市场预期，主要贡献是政府债。2024年年底化债方案落地，置换专项债供给节奏较快，政府债券发行规模连续两个月上升，12月同比多增8288亿元，占新增社融规模的90%。2024年11月和12月地方政府债分别发行13141亿元和10913亿元，发行速度明显加快。社融结构改善，居民中长期贷款同比多增。2024年12月，居民中长期贷款增加3000亿元，与上月持平，同比多增1538亿元，主要受益于房地产销售改善。但企业中长期贷款同比少增，显示企业信心仍偏弱。2024年12月金融机构口径人民币贷款新增9900亿元，同比少增1800亿元。结构上看，居民部门中长期贷款同比多增1538亿元，居民部门短期贷款同比少增171亿元。

一季度为政策空窗期，市场分歧较大，年初的信贷表现较受关注。从以往经验看，“开门红”既是银行“早放贷早受益”的惯例行为，也是央行的窗口指导。后续投资者应该更关注经济数据的改善。目前部分经济数据已出现好转，2024年10月、11月制造业PMI均超市场预期，12月服务业PMI与建筑业PMI大幅扩张，10月以来核心CPI同比连续3个月回升，11月以来PPI同比跌幅连续两个月收窄。当前市场对政策仍有期待，但在经济数据给出更明确的信号之前，资产价格波动性或大于趋势性。

基本面向好预期强化，出口优势难复制，内需仍偏弱，政策仍需发力。最新公布的2024年四季度GDP同比增速超市场预期，环比增速为2023年二季度以来最高值。具体看，2024年12月置换债券逐渐完成发行，部分资金逐步下发，对国内经济形成一定支撑，且短期外需有一定韧性，出口增速处于相对高位，在政策和外需加持下，工业产出明显回升，经济有所企稳。消费方面，房地产相关消费走低，受补贴政策刺激，家电和通信器材销售明显反弹，消费复苏较为温和；投资方面，制造业和基建投资增速高位回落，房地产投资增速继续下滑，整体投资增速有所收窄；出口方面，外需韧性叠加“抢出口”影响，出口保持较快增长。去年前三个季度内需偏弱，国内经济增速持续下滑，四季度宏观政策加码叠加出口保持较快增长，国内经济有所企稳，经济增速低位回升。

2025年政策定调较为积极，尤其是强调要实施更加积极的财政政策，预计2025年政府部门会继续加杠杆，财政有望继续对国内经济形成支撑。去年出口保持较快增长对实现经济增长目标有较大贡献，2025年特朗普执政后，中美贸易摩擦可能加剧，我国出口面临考验。预计货币政策将加大支持力度，流动性有望保持充裕状态，债券收益率或延续下行趋势。近期外部因素使人民币汇率阶段性承压，资金面出现超预期偏紧状态，后续相关扰动结束后资金面有望转松。由于本轮国债收益率下行幅度较大，长端债市对货币宽松预期的定价较为充分，后续下行速度将趋缓，投资者可重点关注收益率曲线走陡的机会。

缴税、政府债缴款等因素使银行体系资金面收紧，关注节前降准落地的可能。近期银行体系资金面收紧程度略超预期，尽管有税期、MLF到期、现金走款等因素的扰动，但央行并未采取措施对冲，说明资金面的收紧更多反映了央行暂停购债后，通过资金面收紧的配合，限制长债利率过快下行的意图。但是从债市角度看，现券尤其是中长端债市调整幅度有限，可能意味着市场认为资金面收紧难以持续。事实上，从去年4月以来，央行便多次提示长端利率风险，资金面虽出现了阶段性紧张局面，但在跨月、政府债供给放量等关键时点会维持平稳，这说明央行需要在多个目标之间权衡。

由于春节临近，取现需求将明显增加，叠加缴款和逆回购到期的影响，资金面面临的扰动将进一步增加，预计春节前降准预期仍有很大概率落地。

综上，尽管去年四季度经济企稳向好，但考虑到当前经济下行风险仍在，预计货币政策仍将加大放松力度，后续流动性有望重回充裕状态，债券收益率有望延续下行趋势。近期外部因素使得人民币汇率阶段性承压，资金面出现超预期偏紧状态，后续资金面有望转松。由于本轮国债收益率下行幅度较大，长端债市对货币宽松预期的定价较为充分，预计长端国债收益率下行速度将趋缓，节前降准落地仍可期待，投资者可重点关注收益率曲线陡峭化机会。节前建议观望为主，激进投资者可逢低适量建仓。（作者单位：新湖期货）