调整压力增加 节前可适当减仓lg...

2024年四季度以来，国债期货市场走势持续偏强，去年12月国债期货进一步走高，TL主连合约单月涨幅达3.73%，T主连合约单月涨幅1.7%。10年期国债收益率快速下行，并于1月初跌破1.6%关口，目前小幅回升。

期债在2024年尤其是四季度快速上行是受多种因素的影响。宏观经济层面，市场对经济增长的预期较为谨慎、人民币汇率压力凸显、中央政治局会议与中央经济工作会议重提“适度宽松的货币政策”等为国债期货市场提供了偏宽松的市场环境，事件性因素如美国新任总统上台、地缘局势与原油价格变化等带动避险情绪上升同样为国债期货提供了支撑。

基本面存回暖预期

2025年一季度，期债面临的基本面、资金面预期以及市场避险情绪将有所变化，或为国债期货带来调整风险。

从宏观层面看，尽管当前市场对2025年上半年经济增速的预期仍相对谨慎，但随着一揽子稳增长政策的落地显效，经济数据已开始出现边际改善迹象。从1月中旬公布的社融与经济数据看，2024年实现了GDP同比增长5%的目标（按不变价格计算），去年四季度GDP同比增长5.4%；工业生产与消费修复加快，去年12月工业增加值同比增长6.2%，较前值加快0.8个百分点；社会消费品零售总额同比增长3.7%，较前值上升0.7个百分点；投资表现仍然偏弱，但民间投资边际改善。其中，工业景气度预期处于偏高水平，2024年四季度以来，制造业PMI回升至荣枯线上方，生产、新订单指数分别录得52.1%和51.0%，需求连续3个月改善，采购量指标有所上升，需求改善与采购回升或支撑制造业投资稳定增长。

受政策支持的产业表现较强。受汽车销售补贴的推动，汽车生产连续改善，推动2024年12月工业生产提速，汽车产业增加值同比增长17.7%，较前值大幅提升2.7个百分点。新质生产力相关行业稳健增长。计算机通信、电气机械保持8%以上较高增速，通用设备、专用设备投资同比进一步上行至7.7%和4.6%，较前值分别上升3.3和1.6个百分点，高技术产业同比增长7.9%，较前值上升0.1个百分点。

消费数据出现回暖迹象。2024年四季度地产销售反弹带动地产链条相关板块消费回升，其中家电音像去年12月销售同比大幅增长39.3%，较前值提升16.9个百分点，家具消费同比增长8.8%，建筑建材消费同比增长0.5%。价格因素同样给予消费一定支撑，2024年12月非食品CPI同比增长0.2%，较前值上升0.2个百分点。受节假日临近影响，非必需消费品有所反弹，烟酒、化妆品消费同比由负转正，石油价格上行带动石油及制品消费同比跌幅收窄。以上数据表明，政策预期开始向经济数据传导，节后随着市场对政策预期的增强，一季度经济预期或出现改善。

资金面边际收紧

资金预期方面，近期人民币汇率出现企稳迹象，央行回笼操作导致债市资金面收紧。

1月份以来，央行积极采取措施缓解人民币贬值压力：通过调整跨境融资宏观审慎调节参数，进一步放开外资流入限额，增加境内美元流动性；在香港发行600亿元离岸人民币央票，存量规模升至2000亿元，创历史新高；通过中间价调控和逆周期因子的运用，稳定在岸市场人民币汇率。这些政策均显示出央行稳外汇的决心。

另外，1月份央行一度暂停在公开市场购买国债，银行间市场资金面收紧，R001上周一度升至7.20%高位。市场对偏宽松的资金环境预期开始纠偏。整体看，央行在稳外汇、回笼资金方面表现出较强的决心，这一预期的变化可能造成国债市场宽松的货币预期趋于收缩。

债券供应增长

根据财政部披露的发行计划，2025年第一季度国债发行进度可能快于往年，预计国债发行规模2.8万亿元，净融资规模约1.1万亿元。1月单期发行规模同样放量，关键期限国债发行规模在1000亿到1200亿元，贴现国债规模400亿到550亿元，预计1月国债发行规模在9000亿元以上。

地方政府专项债发行同样提速。中央经济工作会议后，为支持基建投资，地方政府专项债发行规模增长较为明显，2024年12月新增地方政府债17612亿元，同比多增8288亿元，环比多增4523亿元。截至2025年1月6日，已披露计划的13个省份发行规模约6600亿元，其中新增地方债2541亿元（一般债441亿元，专项债2100亿元），再融资地方债4059亿元。

综上，2024年市场对经济增长的预期相对谨慎、资金面偏宽松、外围压力较大带动人民币汇率下行，国债收益率整体下行，带动国债期货持续走强。但今年以来，上述因素都发生了边际变化，债市或出现调整风险。第一，重要会议不断强调加强逆周期调节，不仅提升了市场对政策的预期，且近期公布的经济数据已出现回暖迹象，特别是工业生产投资与消费领域表现突出，后续关注政策预期的变化。第二，央行稳外汇决心较强，同时市场对宽松的货币环境预期开始纠偏。第三，国债与地方政府专项债发行提速、发行规模更大，或带动国债供应上升。且特朗普上台后，市场对中美关系的不确定性的避险情绪将有所回落。总之，国债期货或面临调整风险，建议投资者适当降低国债持仓与期债多单仓位。（作者单位：宏源期货）