【年报】股指：先债后股，拾级而上lg...

一年三次的墓碑线重挫市场信心，今年以来，A股仍然缺乏除了“换手博弈”以外的赚钱效应，市场在不断交易政策给到的“数字”是否符合预期，指望从行情的波动中赚取收益的同时，似乎忽视了9月以来政策转向后的连贯性。站在当下，明年宏观环境将迎来边际改善，风险偏好的改善、宏观流动性宽松、股票资产性价比提升、资金主体仓位偏低这些因素有望在25年形成共振，带动股指拾级而上。

方向：924的大涨能定义为牛市起点吗？市场长期下行趋势的拐点往往伴随的是逆周期调节的全面发力；把A股的逆周期调节因子划分为：市场改革、货币政策、财政政策的话，24年均迎来强烈的拐点信号，后市年度级别看多，只是空间节奏上存在分歧。

空间：估值修复还是戴维斯双击？从海外到国内，从宏观货币政策到微观股市流动性，从资金主体到金融工具，25年流动性边际宽松带动估值扩张的确定性较高。盈利修复则需要走出通缩的困境，长周期下行的背景下，盈利的改善着眼于补库周期的上行，而抓手或来自于逆周期财政在消费端的发力，PPI有望在3-4季度企稳回升，带动企业盈利改善，双击股指行情。

推动估值扩张的流动性级别有多大？一季度偏谨慎：1）外部强美元高美债利率的压制下，货币宽松将不是一蹴而就的；2）通缩叙事未走出前，市场仍停留在宽货币+紧信用的宏观背景下，“债市优先”依然是主要交易方向。全年乐观，宏观上降息降准空间很大；微观上居民存款高企，机构在债市配置比例较高，随着存款利率下调、债券利率见底、宏观预期改善，股市将迎来大级别增量。

节奏：股指一季度震荡上行，资金先交易宽松预期，抱团债市，10年债收益率表征的无风险利率下降的过程中将抬高股市的估值Beta；随着国债收益率下行空间见底，股债再平衡带来的增量资金将带动估值扩张的行情，按照当前债市的交易节奏，一季度有可能把全年的降息预期交易充分。下半年看财政的效果或迎来戴维斯双击。

策略建议：

逢低多股指，短期谨慎追高

风险提示：

杠杆资金超预期，小盘股带动指数走杠杆牛行情

财政、货币政策不及预期带动市场重回悲观叙事

一、 行情回顾：盈利偏弱，估值驱动24年的一波三折

24年整体盈利变化较小，行情由估值驱动为主，924的政策转向对市场有重大意义。年初量化崩盘引发的小盘股流动性危机带动指数超跌探底后迎来强势反弹；随后国内一季度基本面数据的改善叠加美国通胀数据回落后市场逐步展开全球降息预期的交易，指数1-5月维持涨势。517房地产全面放松的政策并没有扭转市场对房地产周期下行的悲观预期，反而随着国内基本面数据的走弱开始回归中国周期性衰退的叙事，股指急转直下直至924新闻发布会的召开迎来了反转行情。10.8行情泡沫破裂后指数迎来巨幅回调，但小盘维持活跃带动中证1000、全A等小盘比重较大的指数突破新高。

从资金的角度来看，年初是超跌后量化的回补仓位d，上半年是降息预期带动的外资回流，下半年是基金净赎回和北向卖出的共振，924行情启动的增量则主要来自于散户和杠杆资金。ETF全年维持流入，但对市场的话语权依旧偏小，主要因为净买入增量相对平缓，且考虑了主观公募基金的赎回后形成的净增量相对有限，我们用偏股型基金来刻画公募主观配置，前10个月减少3575亿；相比之下股票型ETF前10个月增加了4525亿，净增量大概在1000亿左右。

二、行情方向：展望明年，当前站在资本市场周期、财政周期、货币周期三重拐点，方向上看多，节奏是当前的主要分歧

经历了3年多的熊市后，股市在924迎来大幅上涨，沪深300仍处在5年均线以下，还不能确定转向牛市，对后市方向的展望其实就是对这波上涨定义为下跌趋势的反弹还是反转。市场底部向上的拐点往往伴随着较强的逆周期调节，而这种能够扭转市场主要参与者预期的逆周期调节则更依赖政策的全面发力，这也是为什么市场总流行“政策底-市场底-盈利底”的说法。

如果我们去刻画A股的逆周期因子，可以简单概括为市场改革（有形的手）、货币政策和财政政策。而当前我们已经迎来三大逆周期因子拐点的强烈信号：1、24年4月新国九条确认了市场改革的拐点，融资力量显著削弱；2、美联储降息周期启动后央行大幅降息以及12月ZZJ会议对货币宽松极为乐观的表态标志着货币的拐点；财政部新发特殊再融资债化债和对明年赤字率的乐观表态标志着财政的拐点。

从过去的经验来看，逆周期因子发生大逻辑上转变的时候，年度级别的行情均上涨，只是节奏上的快慢不同，所以年度级别看涨的同时，空间和节奏怎么把握是本篇年报的重点。

三、行情空间：上半年是预期转暖和流动性宽松带来的估值修复行情，盈利修复的双击或出现在下半年

股票的定价本质上是资金供求的结果，供应端需要考虑的是上市公司以融资的手段从市场上抽取的流动性是否会形成资金供求的压力；需求端则是动态衡量场内的卖出力量和场外的买入力量，最后体现为资金层面的净流入或是净流出。考虑到新国九条后，市场的定性已经逐渐从融资市转向投资市，供应端对价格的影响在减弱，本轮行情级别的核心矛盾还是取决于需求端的情况，而资金需求则主要聚焦在两方面上：1、分母估值端：是否有天量的流动性涌入股市推动估值大幅扩张？2、分子盈利端：即便没有大放水级别的增量资金，是否有企业EPS的改善抬高股价？

3.1、供应端：融资端对市场流动性的抽血已经明显改善

自新国九条发布后，资本市场延续了融资端的收缩，过去几年被诟病的股权融资和大股东减持乱象已经被大幅遏制。9月以来快速上涨的行情加大了股东的减持意愿带动融资端净流出小幅提升，但总体来讲，1-11月上市公司从市场融资总额约1600亿元，相比23年1.3万亿要明显改善。当前市场的核心矛盾还是在于资金净流入的需求端。

3.2、需求端-流动性（P/E）:年度级别，流动性的全面宽松将带动估值中枢上移，短期面临特朗普交易和通缩叙事的挑战

全球降息周期下明年流动性环境边际宽松。从货币周期的角度来讲，相对确定的是全球开启降息周期后，明年流动性环境会迎来更加宽松的局面。欧元区在今年经济下行压力较大的情况下已经实行大幅降息，美国则是面临较大的债务压力，25年短期债务偿还本金约为5万亿美元，中长期约为2.4万亿美元，总体金额7.4万亿美元，当前付息债务平均利率大概3.3%，对应利息支出约为1.2万亿美元，降息的紧迫性较大。

政策层开始重视通缩的危害，25年有望迎来更大力度的货币宽松。924新闻发布会以来，央行及政策层在不断强调更加积极的货币政策，三季度货币政策执行报告中表示明年将实行更有力度的货币政策支持经济逆周期调节，ZZJ会议上时隔10年再提适度宽松的货币政策。其次，全社会实际利率仍然处在高位，2025年整体降息的幅度和必要性依然较高，往年几次基准利率的大幅下调都伴随着M1、M2的快速扩张，25年也有望见到广义流动性的扩张助力估值修复。

外资：外资持股占流通市值比例下降，对A股的定价权在减弱。过去一段时间外资的净流出对AH核心资产形成了较大的下行压力。虽然从中美债利差的角度来看，我们确实不能指望短期外资回流形成增量，但是其净流出的利空已经在边际减弱。20年以来沪深300和美元的走势高度相关，但23年下半年以来相关性明显减弱，背后的原因就是外资当前的持股比例显著降低。以往我们分析海外对A股的影响是习惯用中美债利差、美元指数来看资金面的影响，但现在更多的还是要看对国内基本面的影响，即是财政、货币的制约。

内资：等待居民风险偏好改善，股市最大的增量或来源于居民端存款搬家。随着居民收入下降、广义储蓄没有明显增长的同时，居民减少贷款且把存量资产结构向存款转移的趋势十分明显，居民存款占收入比例从18年以来持续上升。如果拿居民存款和GDP以及A股市值来比的话，可以看到无论是相比于经济产出总量，还是相比于股市，居民存款都是偏高的。

偏高的存款背后是居民风偏的恶化，25年宏观环境的改善有望扭转风偏，带动存款向股市转移。用“居民活期存款占比、理财中权益资产占比、更多消费+投资相比储蓄比例”这些指标来刻画居民风偏的话，可以看到自疫情以来居民风偏中枢下行，背后的原因来自于收入预期下滑以及资产的缩水，21年以来，PPI、二手房房价和股票全部大跌，分别对应了居民的房地产投资、金融资产投资、实体企业利润全部回落。25年在政策发力的背景下，房价、股价、物价的回落压力在边际改善，有望带动居民存款向股市的转移形成增量。

货币、债券资产的性价比在下降。随着存款利率的不断下调，货币类资产的收益率持续下行，余额宝的7天年化收益率已经降至1.25%。这种货币宽松+资产荒背景下资金向安全资产抱团的趋势在债券中显现的淋漓尽致，沪深300股息率为2.9%，10年债利率大概1.9%，股息率和债券收益率的倒挂加深。

对于存款而言，明年降息降存款利率的力度将加大，货币类资产收益率下降的趋势延续，股票风险收益比上升的过程中将吸引更多存款资金。

对于债券资产而言，国债收益率加速下行的过程中，意味着远期资本利得收益的空间在被压缩，同时持有到期的年化收益在减少，在股债收益比走向极端，债市完成对明年降息预期的定价后，配置型资金的再平衡将带动债市资金向股市转移。

公募、理财配置的结构性调整将是股市的潜在增量。当前理财资产余额大概30万亿，权益资产配比仅为2.78%，17-18年配比基本9%以上，回归中性配置比例的话，理财对股市带来的增量或超1.8万亿；市场当下抢跑降息做多债市，明年股债收益差走向极端后公募将均衡配置比例，公募中债基大概5.8万亿，如果考虑平均配置20%左右的话，从债市流出可能对股市形成的增量大概5000亿。

ETF有望成为承接长线配置型资金的投资工具。理财、公募、保险都属于偏配置型的低风险偏好资金，特点都需要市场低波动，而通过ETF来实现股票市场的被动化可以有效地平抑市场波动，达到证监会屡次提及的“吸引耐心资本”的目标。今年以来被动指数型基金的份额快速增长，ETF占A股总市值比例大幅上升至3.7%。未来要讲的叙事是：随着市场系统波动率下降，更多的长线配置型资金有望流入形成持续的增量并且构建在A股市场中，除了“高抛低吸、换手博弈”以外的赚钱效应。从政策的角度，我们也看到了证监会陆续落实“规范市值管理、被动指数基金降费、引导险资入市”等政策手段。

尽管全年对股市的增量流动性十分看好，但短期还是维持谨慎乐观。

特朗普2.0的交易或带动美债利率和美元短期维持高位。参考里根大循环的经验，特朗普上台后的政策预期将会是：1、减税、去监管的政策主张带动经济增长维持高位；2、大规模驱逐移民以及施行无差别贸易保护措施将带动商品和服务型通胀反弹，制约美联储的降息节奏；3、关税政策的加码意味着非美国家面临总需求的减少，同时维持偏紧的货币供应量进一步推升强美元的地位吸引国际资本流入带动循环。高美债利率强美元将会是短期特朗普交易的结果，进而导致非美国家的降息节奏被动放缓，参考2023年，人民币汇率压力较大的期间货币政策相对受制约。而这点的转向可能要看到美国出现实体经济走弱的迹象引发“紧急性降息”。

走出通缩叙事前，债券依旧是逻辑最顺的品种，股指只是走无风险收益率下行抬高Beta的逻辑。宽松+通缩的组合本质上就是宽货币+紧信用的宏观环境，这种预期下市场往往优先交易宽松而非增长，先抬高债市的估值，在股债性价比走向极端后，流动性才会转向股市，所以通缩的叙事没有走出来前，行情可能走的是债券利率不断下行，无风险利率下降抬高股市的估值Beta，股指短期将会是震荡行情下底部估值逐步抬升的过程。

3.3、需求端-企业盈利（EPS）:长周期的下行仍未结束，但明年财政的发力有望带动短周期在下半年迎来拐点

3.3.1、房地产长周期的下行未结束，但房价下跌的风险相比过去两年已明显改善

房地产长周期的下行来源于人口结构的问题。关于中国人口结构的问题市场讨论的较多，总体来讲就是中国人口面临着新生儿下降所导致的人口总量在减少且人口结构在老龄化的问题加剧，同时城镇化的进程在放慢最终导致购房需求转弱。中国在人口上面临的问题和80年代日本面临的问题很像，所以如果我们把中国的人口趋势以及剔除通胀后的真实房价趋势和日本做对比，会发现本轮房地产泡沫破裂后的房价下行还没有结束。

销售回暖有望带动核心城市房价企稳，缓解居民资产负债表压力，带动地产下游消费改善。今年4季度以来二手房成交显著回暖，以量换价的过程中房价下跌的趋势有望缓解。其次，今年以来白名单和保交楼极大的缓解了烂尾楼风险带动居民刚性住房需求回升，一线城市及其他核心城市商品房成交也迎来放量，房价有望率先企稳。政策层不断重视房“地产止跌企稳”的问题，中央经济工作会议中再次强调盘活存量用地，推进存量商品房工作，明年关于支持地方债用于土储和收储政策将持续推进，房地产库存去化至合理水平后将带动供需平衡稳定房价。根据测算，截至24年3季度，房地产期房和现房总库存大概18万亿平米，需要4万亿左右的资金完成对现房和期房的去库。

3.3.2、中周期的拐点更依赖融资成本的回落和新一轮产能出清

制造业投资周期的启动往往依赖的是供给侧完成出清，需求回暖的同时利率处在低位刺激非金融企业信贷扩张。目前面临的问题是：1）利率端，企业ROIC仍低于实际利率，导致信贷需求低迷，投资意愿较差。2）供过于求的局面持续，导致工业产能利用率整体走低，这种情况下往往需要一波产能的出清才能带来新一轮的投资扩张周期。16年供给侧改革期间固定资产扩建投资的增速持续低位甚至负增，相比之下当前仍处在高位。短期宏观环境不支持新一轮投资扩张周期，明年或迎来积极变化：1）随着货币政策的大幅宽松，企业融资成本回落刺激信贷需求；2）政策面在并购重组上的发力助力中国完成新一轮产能出清；3）举国之力引领高科技产业投资带动产业转型。

3.3.3、库存周期在下半年有望迎来改善，动力来自于财政在消费端的发力

当前面临的问题是供过于求导致的通缩负循环，内生性改善带动补库周期较难。产需比和价格是很明显的负相关关系，当前产需比高位震荡PPI维持低迷反映的是过去一段时间供过于求的局面仍在持续对价格形成压制。最后反映在企业端的情况就是，虽然盈利见底回暖，但改善还是依赖以量换价，这种需求不足的情况下会导致产业链中下游不断地打价格战，最终导致全产业链的利润率下滑。所以24年以来企业利润的修复基本是靠工业增加值贡献，而利润率和PPI大部分时间都是企业利润的拖累项。

政策重心向消费转移，明年消费提振需求有望带动企业补库。补库需要强劲的需求打破通缩循环，而当前脱离了房地产基建，找新的需求驱动企业主动补库需要把目光投向消费。中国人口基数大，只要肯刺激消费，改善消费者信心，需求就会有弹性；今年首轮两新政策对消费的提振明显，9月以来地产链、可选消费、汽车消费这些重点补贴方向都有显著增长。展望明年，中央经济工作会议中重点提及了对“两新”加大支持力度、支持范围，对社会福利方面，提及加大改善民生力度，制定促进生育政策，明年促消费或是提振需求的主要抓手。

考虑政策需要有序推进，前瞻指标显示盈利修复或要等到下半年。明年刺激消费的方式大概率还是通过特别国债来支持两新，节奏上将会是3月两会指定全年赤字方案的同时增发特别国债确定用途，资金在二季度逐步到位刺激消费，带动价格回暖。重点是观察前瞻指标来判断工业企业何时迎来补库周期，目前看到的是M1延续负增，企业扩充活期存款来主动扩大投入补库存的意愿依然偏弱；原材料库存维持低位震荡，缺乏加大生产提前备货的需求。10月以来偏向于化债的财政在企业端的效果有限，经济活动回暖→PPI回升→企业利润回暖→企业主动补库的正向循环将期待明年新一轮财政刺激。

财政逆周期：按照明年1.5万亿特别国债，目标赤字率上调至3.8%，专项债限额上调6000亿的预期，我们预计明年的广义赤字率达到8.15%。参考过去经验，广义赤字率大幅提升有望提振需求带动价格回暖，但整体偏滞后，明年3月两会定预算，年中逐步发放，到形成实物工作量提振PPI基本要到3-4季度。

四、行情节奏与估值：

从股债收益差、市盈率、市净率等角度来看，924的一波政策行情带动股指脱离低估值区间，目前沪深300的整体估值水平处在过去10年的均值偏低位置。展望明年，增量流动性没有大超预期的情况下，上半年还是看估值修复的行情：

1） 一方面是和债券去比的相对估值，股债收益差大概率是一倍标准差到均值附近波动，但由于债券利率中枢的下移会被动抬高股指的估值中枢；

2） 另一方面是股指市盈率，考虑盈利预期偏弱的情况下，合理估值大致在均值附近。

结合周期的视角来看当前估值水平的话：

信用货币的角度，12月ZZJ会议以及中央经济工作会议后，长债利率大幅下行，10年债利率跌破1.8%，市场开始交易宽货币+紧信用的预期，历史经验来看，几次宽货币+紧信用的周期下，债市相比股市的表现更好，期间股债收益差震荡上行，在极端估值位置往往基本面预期的转暖带动股市走强，当前估值并不极端

盈利周期的角度，09年四万亿以后，有两次比较明显的PPI大幅上涨带动企业盈利上行的周期，期间都伴随着市盈率的大幅扩张，我们认为短期看不到企业盈利修复的动力，下半年看财政力度有望带动企业盈利企稳修复，当前市盈率在历史均值附近的估值相对合理。

五、总结：

2024年在A股经历了三年漫长的下跌并处在极端低估值的背景下，924政策转向意味着逆周期的全面启动，当市场信心再次被点燃时，对后市年度级别的行情不必悲观。

当下股指看多的驱动主要来自于政策信心和明年宏观环境改善的预期。级别上25年上半年依然是估值修复的行情而非戴维斯双击，盈利端的改善更依赖财政逆周期的发力，价格回暖带动盈利周期重启上行将着眼于下半年。

估值扩张的力度更多取决于流向股市的流动性级别。全年的叙事是海外降息周期打开、政策层意识到通缩危害后，国内明年将迎来货币端的全面宽松以及更多刺激信贷的手段，推动广义流动性扩张的同时引导增量资金流入股市；短期面临的挑战一方面是特朗普交易下强美元对货币政策的制约，另一方面是宽松+通缩的组合下，“债市优先”依然是宏观资金主要的交易方向；而走出通缩叙事、国债利率见底的转折，需要两会的财政给出一剂强心剂或是信贷宽起来，带动M1转正。

一年三次的墓碑线重挫市场信心，今年以来，A股仍然缺乏除了“换手博弈”以外的赚钱效应，市场在不断交易政策给到的“数字”是否符合预期，指望从行情的波动中赚取收益的同时，似乎忽视了9月以来政策转向后的连贯性。站在当下，明年宏观环境将迎来边际改善，风险偏好的改善、宏观流动性宽松、股票资产性价比提升、资金主体仓位偏低这些因素有望在25年形成共振，带动股指拾级而上。