【年报】铁矿：上半年不悲观，下半年不乐观lg...

从全球铁矿石供需总量来看，2025年铁矿石供应宽松格局可能进一步增大，这意味着全年铁矿价格中枢较2024年将继续下移。但值得注意的是，主要矿山新增量可能更多集中在下半年，上半年的实际增量空间预期不大，且考虑到一季度通常是铁矿发运淡季，而上半年又往往是国内外铁矿需求释放的旺季，所以铁矿供需在2025年上半年可能不悲观。若上半年矿价回升或者维持在高位，预计下半年铁矿供应释放力度可能增大，而下半年国内钢铁业或将面临节能降碳专项行动计划的目标考核，叠加海外下半年通常会进入传统需求淡季，所以2025年下半年铁矿供需格局大概率不乐观。

考虑到铁矿供应受矿价的影响较大，实际表现可能呈现要么供需双增、要么供需双弱的格局，通过中性、悲观、乐观三种情景推演来看，无论哪一种供需格局，最终铁矿供需矛盾都将较2024年进一步加剧，意味着2025年铁矿高供应、低需求的熊市特征依然延续。

总体而言，2025年全年铁矿价格可能继续呈现前高后低、整体价格中枢进一步下移的走势，由于90美金是大部分非主流矿的成本线，而2025年新增的非主流矿较多，若矿价跌破90美金意味着一些非主流矿增量将难以释放，即便悲观情景下90美金的价格中枢预期也难长期打破。

策略建议：

上半年铁矿5-9合约可逢低参与正套；

有铁矿库存的企业建议逢高空配远月

风险提示：

1、国外铁矿供应大幅减少或增量远不及预期

2、国内外经济发展表现超预期

一、 2024年铁矿市场简述

2024年铁矿市场价格呈现前高后低、重心下移的走势。春节前受益于铁矿港口库存较低，钢厂有节前补库需求，叠加当时市场对旺季有较强的预期，矿价在高位震荡运行。不过，春节后，由于旺季需求不及预期，钢厂在低盈利率的情况下复产节奏缓慢，同时港口铁矿到货增长，导致铁矿港口库存在原本旺季应当去库的时候反而呈现出逆季节性的持续累库态势，进而引起矿价一路震荡下行。虽然在4/5月份钢厂盈利率提升，高炉开工率升至80%以上时，矿价有一定的反弹，但因三季度国内需求依然较差，钢厂亏损加剧，减产检修增多，矿价再度呈现持续小幅震荡走弱。直到9月底国内宏观政策转向，市场在多重利好政策的刺激下，需求有所恢复，钢厂盈利率也快速从底部反弹，从而带动铁水产量恢复，矿价才有所回升，但在铁矿总库存水平依然处于同期高位的情况下，四季度矿价反弹的高度有限，仍明显低于年初的水平。

就2024年来看，铁矿市场已经开始初步呈现了高供应、低需求的熊市特征，那么2025年铁矿的供需矛盾会进一步加剧吗？

二、 2025年全球铁矿供应情况

2.1 四大矿提产增效+新投产或有约2%的增幅

从四大矿的资本开支情况来看，近两年VALE和 RIO TINTO的资本开支上升较为明显，但BHP和FMG的资本开支基本持稳，且FMG后期资本支出有下降预期。而从四大矿2025年的产量指引来看，目前基本都较2024年变化不大，仅VALE和FMG因为有新增矿山项目在建设或运行中产量指引有部分上升，而RIO TINTO和BHP的澳洲地区产量指引基本都维持在2024年水平。

具体而言，VALE未来几年既有老项目的重启也有新项目的投产，产量回升预期较大，根据VALE最新的中长期产量指引，其2030年的产量目标是超过3.6亿吨，2026年达到3.4亿吨以上；RIO TINTO因澳洲地区老矿山的枯竭在不断开发替代矿山项目，但因新旧替换实际给Pilbara地区带来的产量增长预期有限，仅能通过提产增效的方式获取部分增量；FMG的Iron Bridge项目已经投产，目前仍在产量爬坡阶段，预计2025年有望实现满产，近两年产量仍有一定的增长空间；BHP自从2015年之后基本没有什么大的资本开支，用于替代杨迪矿的South Flank项目早已达产，未来产量的提升空间也唯有提产增效，增产预期不大。

综合以上分析，预计四大矿在2025年的增量可能在2500万吨左右，增幅约2%，但部分项目的增量可能在2025年下半年甚至到2026年才能开始逐步体现。

2.2 非主流矿新增项目较多，但实际供应增量或受价格影响

从资本开支的角度来看，根据标普的研究，2024年是全球铁矿石资本支出开启新一轮上升的起点，2025年-2026年仍将维持高位，且大部分增长主要来自于非主流矿的开发，几内亚西芒杜铁矿的开采是其中重要的一项。另外，印度随着其钢铁需求的上升也在加大铁矿开采力度。以印度主要铁矿石生产商NMDC为例，该公司近年来的资本支出持续大幅攀升，其目标是到2030年实现1亿吨的产量，较2023-24财年的4500万吨翻一倍以上。

具体到项目来看，2025年铁矿的主要供应增量仍来自澳大利亚和巴西，分别是Mineral Resources和Samarco的增产，这两家可能贡献约1650万吨的增量，其余各类非主流矿山的增量合计约有1500万吨。

值得注意的是，除了传统的澳巴地区非主流矿山有一定的增量，未来铁矿的主要新增产能大多是来自非洲地区，尤其是几内亚的西芒杜地区，目前西芒杜南北两个矿区都计划在2025年底完成建设并投产，预计2026年有望开启全面增产。

此外，还需要注意的是印度地区，印度近年来铁矿产量一直保持着高增长态势，2025财年上半年铁矿产量同比增速仍保持在9%左右，根据BIGMINT的最新预测，2024-25财年印度铁矿产量有望达到3.05-3.1亿吨。

不过，印度铁矿产量虽有明显上升，但其铁矿出口量并未有大幅增长，甚至2024年出口量预计还将有部分减少。根据BIGMINT数据统计，2023年印度铁矿出口量3314万吨，2024年1-11月累计出口2823万吨，年化较2023年同比下降约7%左右。这一方面因为印度矿的主要出口地在中国，2024年中国生铁产量下降，对铁矿的需求有所减少，另一方面印度铁矿出口受矿价的影响也较大，2024年以来铁矿价格中枢下移，印度矿商出口积极性也受到打压。

另外，由于特朗普上台后可能结束俄乌战争，2025年俄罗斯和乌克兰的铁矿供应恢复也值得关注。不过，根据中国从俄罗斯和乌克兰的铁矿石进口情况来看，俄乌战争期间俄罗斯到中国的铁矿量并没有因战事减少，甚至还呈现逐年小幅增长态势。而乌克兰到中国的铁矿量在2022和2023年有明显下降，但2024年已经有显著恢复，根据2024年1-10月乌克兰铁矿石进口量年化约在1300万吨左右，较2021年同比降幅已不足500万吨。所以，即便2025年俄乌战争结束，预计乌克兰铁矿供应增量也较为有限。如果考虑到两国在战争结束后自身的建设需求，不排除2025年俄罗斯和乌克兰两国对海外铁矿市场的供应甚至会有部分减量。

最后，还需要注意价格对铁矿供应的影响，由于非主流矿的成本大多数较四大矿成本更高，在矿价低于其成本线的情况下，就可能存在供应减量，尤其是一些中小矿山受矿价的影响更大。即便是像几内亚西芒杜这样的高品位大型矿山，由于其初期的建设投资支出较高，早期的成本预计也在70-80美金。而根据Mysteel全球矿山成本曲线的数据测算，基于折算到标准品的成本来看，90美金对应的是全球产量95分位，而80美金对应的是85分位。所以，矿价一旦跌破90美金，就意味着全球铁矿供应可能会有5%左右的减量。

综合而言，非主流矿的实际供应受铁矿价格及生产国和主要进口国的消费需求影响较大，基于当前100美金以上的矿价水平以及正在投建的矿山项目统计来看，2025年非主流矿的供应增量可能有3000万吨以上，且主要增量或集中在下半年甚至四季度，上半年的供应增量预期较为有限。

2.3 国内矿潜在供应量不少，但实际投放进度偏慢

从原矿产量与黑色采选业投资同比的变化对比来看，原本应当是国内矿产量冲量期的2024年实际原矿产量增速并不高，同时因北方安检增多，部分大型矿山在2024年7月开始陆续有停产检修，导致下半年国内铁精粉产量还有明显下降。根据MYSTEEL统计，2024年1-10月国内铁精粉累计产量21880.4万吨，同比下滑2.3%。

按照“基石计划”目标，到2025年要实现国内矿产量、废钢消耗量和海外权益矿分别达到3.7亿吨、3亿吨和2.2亿吨。而据SMM的统计，2024年以来我国新建、扩建以及投产的大型矿选企业涉及的原矿产能已有约1.6亿吨，精矿产能约5000万吨。但是，从项目进度来看，大部分矿企的产能投放进度较为缓慢，这主要受多重因素影响：一是国内铁矿项目的审核、权证办理和审批流程繁琐，手续较为复杂；二是矿山项目建设初期投资量较大，在整体经济下行的大背景下，部分矿企建设期的筹资难度增大，资金周转困难；三是矿山开采对生态环境的影响，2024年下半年北方部分矿企就是因为环保影响而导致停产。

综合以上分析，结合SMM的矿山项目统计，预计2025年国内矿增量可能主要来自于部分已投产矿山项目的产能释放和提产增量以及2024年受环保安检影响的部分矿区复产，总体增量空间可能在1000万吨左右，增幅约3%。

三、 2025年全球铁矿需求分析

3.1 全球高炉新增产能主要在亚洲地区

根据0ECD的统计，2024年-2026年全球钢铁产能预计将有约1.58亿吨增量，其中短流程电炉产能增长占比将近54%，长流程高炉转炉产能占比约42%。另从分地区的产能增长预估来看，到2026年的产能增量主要是来自印度、东盟、中东、北美等区域。具体到2025年的产能增长来看，高炉转炉的产能增长主要是来自亚洲地区，其他地区的新增产能基本都是电炉。

亚洲地区的高炉产能增量又主要是来自东盟和印度。据SEAISI统计的东盟六国（包含印尼、马来西亚、菲律宾、新加坡、泰国和越南）粗钢产能历史及预测来看，2025年东盟主要新增产能基本都以高炉为主。另据外媒报道，印度钢铁行业预计将在2023-2024至2026-2027财年期间增加约2300万吨钢铁产能。结合0ECD的新增产能统计，预计2025年全球高炉新增产能在2500万吨左右，折合对铁矿石的需求增量约为4000万吨。

3.2 中国产能置换暂停，能耗管控可能进一步减少产能

2024年8月，工信部发布了关于暂停钢铁产能置换工作的通知，要求各地区自2024年8月23日起，暂停公示、公告新的钢铁产能置换方案。未按通知要求，继续公示、公告钢铁产能置换方案的，将视为违规新增钢铁产能，并作为反面典型进行通报。该措施凸显了管理层在国内钢铁行业供需矛盾增大时，进一步深化钢铁业供给侧结构性改革的意图。

另外，根据国家发展改革委等部门印发的《钢铁行业节能降碳专项行动计划》，到2025年底，钢铁行业高炉、转炉工序单位产品能耗分别比2023年降低1%以上，电弧炉冶炼单位产品能耗比2023年降低2%以上，吨钢综合能耗比2023年降低2%以上。到2025年底，钢铁行业能效标杆水平以上产能占比达到30%，能效基准水平以下产能完成技术改造或淘汰退出。到2025年底，废钢利用量达到 3亿吨，电炉钢产量占粗钢总产量比例力争提升至15%。

综合以上分析，在产能置换暂停的情况下，考虑到节能降碳计划的目标实现时间都在2025年，意味着2025年国内可能通过能耗管控等手段进一步淘汰限制类的工艺和装备，中国钢铁产能预期将依然是只减不增。若参考2024年以来中国生铁产量3.4%左右的降幅，2025年中国对铁矿的需求减量可能仍在4000万吨以上。即便乐观一点，假如2025年中国生铁产量降幅仅有1%-2%，那对铁矿的需求减量也有约2000万吨左右。

3.3 机构对全球钢铁消费需求的预测

世界钢协最新预测认为2025年全球钢铁市场有望迎来温和增长，扭转近三年的下滑表现。其中，印度和中东、北非以及东盟等新兴经济体的需求增长是全球钢铁消费复苏的主要推动力。而随着欧美降息周期开启，发达经济体钢材消费可能受益于融资条件放宽带来的地产建筑需求的恢复。此外，全球制造业的复苏以及主要经济体在基础设施建设方面的投资也可能带动全球钢铁需求。

惠誉最近也对2025 年全球钢铁行业的展望给予“中性”评级。惠誉预计2025 年全球表观钢铁消费量将以低个位数增长，主要是得益于印度、中国稳定的需求以及美国和欧盟的好转。其中，印度仍然是全球钢铁的主要增量市场，欧洲可能会温和复苏，美国钢厂盈利也有望得到改善。

四、 2025年铁矿供需平衡测算

综合以上分析，从全球铁矿石供需总量来看，2025年铁矿石供应宽松格局可能进一步增大，这意味着全年铁矿价格中枢较2024年将继续下移。但值得注意的是，主要矿山新增量可能更多集中在下半年，上半年的实际增量空间预期不大，且考虑到一季度通常是铁矿发运淡季，而上半年又往往是国内外铁矿需求释放的旺季，所以铁矿供需在2025年上半年可能不悲观。若上半年矿价回升或者维持在高位，预计下半年铁矿供应释放力度可能增大，而下半年国内钢铁业或将面临节能降碳专项行动计划的目标考核，叠加海外下半年通常会进入传统需求淡季，所以2025年下半年铁矿供需格局大概率不乐观。

考虑到铁矿供应受矿价的影响较大，实际表现可能呈现要么供需双增、要么供需双弱的格局，通过中性、悲观、乐观三种情景推演来看，无论哪一种供需格局，最终铁矿供需矛盾都将较2024年进一步加剧，意味着2025年铁矿高供应、低需求的熊市特征依然延续。

总体而言，2025年全年铁矿价格可能继续呈现前高后低、整体价格中枢进一步下移的走势，由于90美金是大部分非主流矿的成本线，而2025年新增的非主流矿较多，若矿价跌破90美金意味着一些非主流矿增量将难以释放，即便悲观情景下90美金的价格中枢预期也难长期打破。