期债 做多性价比下降lg...

本周以来，期债盘面高位震荡，日内波动加大。截至12月18日收盘，TL主力合约日内跌0.44%，T主力合约跌0.10%，TF主力合约跌0.02%，TS主力合约接近平收。

经济数据方面，11月产需两端表现分化。生产端工业增加值同比增长5.4%，较前值回升0.1个百分点，韧性较强。与此同时，服务业生产指数增速基本稳定，同比增长6.1%，较上月小幅回落0.2个百分点。不过，需求端固定资产投资额和社会消费品零售总额表现不及预期，单月同比分别增长2.3%和3.0%，较上月分别回落1.1和1.8个百分点。结构上，房地产行业对固定资产投资的拖累仍在，狭义基建投资增速也较上月出现回落；社会消费品零售总额增速回落主要受商品零售额增速放缓的影响，11月商品零售额同比增长2.8%，较上月回落2.2个百分点。

金融数据方面，11月国内新增人民币贷款5800亿元，较去年同期少增5100亿元。结构上，贷款少增主要受企业部门需求下降的影响，11月企事业单位新增贷款2500亿元，同比少增5721亿元。结合M1增速继续修复、同比由-6.1%回升至-3.7%考虑，11月企业部门贷款需求下滑可能与再融资专项债发行支出加快，带动企业部门现金流改善，但实际投资意愿仍弱有关。

贷款表现偏弱，政府债券融资仍是社会融资的主要支撑。11月政府债券融资13089亿元，同比增加1577亿元。与此同时，随着收益率的回落和股市的企稳，企业部门直接融资增加，企业债券融资和非金融企业股票融资分别为2381亿元和428亿元，同比分别增加993亿元和69亿元。

在大额MLF到期、续作延期以及税期等因素的影响下，本周市场资金价格整体上行，且非银机构流动性分层现象明显。截至12月17日，DR001、DR007分别位于1.45%和1.85%附近，而R007和DR007利差超过23个基点。“长钱”方面，截至12月17日，1年期国有和股份制银行同业存单利率运行于1.66%附近，较上周低点上行2个基点。

当然，在政策定调“适度宽松”后，年内降准仍可期，阶段性波动暂未给债市带来太多影响。但考虑到政府债券发行高峰已过，且近期人民币兑美元汇率承压，短期内央行对资金价格波动的容忍度可能上升。叠加年末时点，季节性因素推升资金价格，从而对债市收益率的进一步下行形成一定约束。

从估值来看，当前10年期国债活跃券收益率下行至1.75%附近，与政策利率的利差缩窄至25个基点，基本定价了30个基点的降息幅度。虽然拉长时间轴看，收益率可能仍有低点，但当前收益率曲线变化领先政策利率的实际调整，存在明显“抢跑”现象。近期央行约谈部分金融机构，并再度提示利率风险，债市做多情绪或因此有所降温。

综合来看，近期公布的基本面数据整体不及预期，适度宽松的货币政策基调下，债市走势难言反转。不过，一方面，年底临近，需求旺盛，资金紧张，可能对债市收益率的持续下行形成一定约束；另一方面，市场对货币政策加码已提前定价，且央行重提利率风险，收益率继续下行的空间受限。操作上，单边建议止盈后暂时观望。套利方面，宽货币可能驱动收益率曲线走陡，加之央行重提利率风险对长端压制更大，故建议择机参与做陡收益率曲线的交易。（作者单位：银河期货）