政策加码可能带动信贷扩张lg...

12月以来，国债期货延续偏强走势。截至12月17日收盘，2年期、5年期、10年期、30年期品种的主力2503合约当月累计涨幅分别为0.26%、0.86%、1.42%和3.2%。现券方面，12月17日，1年期国债收益率为1.12%，10年期国债收益率为1.73%，分别较11月底下降25个基点和30个基点。收益率曲线平坦下行，带动相关基金表现向好，中证纯债债券型基金指数连续走高，四季度以来累计涨幅约1.3%。

展望后续债券市场，重点关注国内经济指标、宏观政策方向及全球经济环境的影响。

数据显示，11月，官方制造业采购经理指数（PMI）为50.3%（前值为50.1%），连续第2个月保持在50分水岭上方，多数分项指标向好，生产、新订单、新出口订单、采购量、生产经营活动预期指数环比均明显回升。不过，主要原材料购进价格、出厂价格指数环比走弱，与工业品出厂价格指数（PPI）同比回落2.5%相印证，反映出实体企业经营活力及有效需求有待进一步提升。当月，居民消费价格指数（CPI）同比上涨0.2%，为年内偏低水平,主要受食品和能源价格波动影响。其他指标显示，固定资产投资（不含农户）累计同比增长3.3%（前值为3.4%），其中房地产开发投资额累计同比增长-10.4%（前值为-10.3%），均创年内低点；社会消费品零售总额当月同比增长3%（前值为4.8%）；以人民币计价的出口总值当月同比增长5.8%（前值为11.2%）。亮点在工业领域，规模以上工业增加值当月同比增长5.4%（前值为5.3%），环比增长0.46%，其中制造业增长6%，增速在三大门类中领先。细分来看，装备制造业、高技术制造业增加值同比分别增长7.6%和7.8%。信贷指标方面，11月，M1同比增长-3.7%（前值为-6.1%），降幅连续第2个月收窄，M1余额环比增加1.75万亿元，出现好于季节性的改善；社会融资规模新增2.3万亿元，同比少增1197亿元，其中，实体信贷同比少增，而企业债、政府债融资同比多增。总体上，11月经济指标分化，工业生产等指标代表的供给端回升，而物价、消费等指标显示需求端略弱，信贷指标显示实体企业和居民现金流有所改善。

结合经济基本面现状看宏观政策方向。12月中央经济工作会议明确，2025年实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策。中央财办有关负责同志表示，更加积极的财政政策具体措施将包括提高财政赤字率、增加超长期特别国债和地方政府专项债券发行、加大财政支持力度，同时优化财政支出结构、推进财税体制改革等。适度宽松的货币政策将发挥货币政策工具总量和结构的双重功能，为实体经济发展提供适宜的流动性支持，具体包括适时降准降息、保持货币信贷合理增长、关注汇率、维护金融市场稳定等。还有重要的一点，增强宏观政策取向一致性，既着力解决短期问题，又着眼长远发展。12月中央经济工作会议还明确2025年九项重点任务，第一项是大力提振消费、提高投资效益，全方位扩大国内需求，这意味着宏观政策着力点是消费和投资并重。10月2024金融街论坛年会上，央行行长潘功胜在“高质量发展与中国经济动态平衡”主题发言中就提到“投资与消费的动态平衡”，表示通过多措并举，形成“政府培育消费、消费激活市场、市场引领企业、企业扩大投资”的良性循环。综合来看，宏观政策逆周期调节的基调不变，力度加强，将为经济发展带来更多支持。

放宽视野，10月发布的世界经济展望中，国际货币基金组织（IMF）称，全球通胀水平趋于稳定，但经济面临一系列新挑战，各国政府需要加强政策应对。美债收益率长短利差倒挂格局在9月结束，收益率曲线回归正常形态。随着美联储开启降息周期（9月、11月累计降息75个基点，至4.75%），加之美国大选落地，美元指数和美债收益率双双走高，11月22日，美元指数攀升至107上方，较9月底上涨超6%；2年期和10年期美国国债收益率分别达到4.37%、4.41%的较高水平。而到12月中旬，二者均有回落。中美利差方面，10年期中国国债收益率与10年期美国国债收益率利差在2024年整体偏高位运行。一方面，我国在降低实体融资成本的政策导向下，各项利率震荡下行；另一方面，10年期美国国债收益率在4%附近波动，在降息周期开启后继续偏高运行。2022—2023年美联储持续加息过程中，美国商业银行承受着利率变动及期限错配等带来的风险，硅谷银行事件就是一例。当前美债收益率依然高企，需要关注商业地产、中小银行的脆弱性，以及对金融体系的影响。

综上所述，11月国内供给端偏强，而需求端有待进一步恢复；2025年我国将实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策，支持“全方位扩大国内需求”等经济工作重点任务；全球面临经济增长偏弱、金融体系潜在风险增加等因素的影响，比如，中美利差变化可能影响人民币汇率和跨境资本流动等，进而影响包括债券在内的大类资产走势。

在宏观政策加力支持经济的基调下，预计2025年政府债供给规模持续扩大，在适度宽松货币政策协同下，利率有望保持偏低水平。不过，后续随着政策效果的显现，微观主体预期改善，信用可能逐步扩张，即银行通过放贷和投资引起活期存款增加，这将给国债市场带来压力。同时，利率水平低位环境下，市场波动也将加大。建议投资者将国债期货作为一种成本集约的资产配置工具和风险管理工具，积极运用国债期货管理利率波动风险。（作者单位：华安期货）