氧化铝难有更多驱动lg...

作为基础化工原料之一，我国烧碱下游应用领域广泛，主要分布在氧化铝、印染纺织、造纸、水处理、医药、新能源等行业。印染化纤、水处理、造纸涵盖领域分散且在烧碱需求中占比不高。新能源领域发展潜力巨大，电动车市场份额逐年提升，其核心零部件磷酸铁锂电池和三元锂电池的需求量伴随增长，但由于基数偏低，在烧碱需求中比重仍低。氧化铝行业对烧碱需求量最大，在烧碱需求端占比达到34%，且区域产能集中，具有较强的下游议价能力，是当前烧碱基本面分析中需求端的核心因素。

当前国内使用拜耳法生产氧化铝的产线较多。在氧化铝生产过程中烧碱用于处理铝土矿，使铝土矿中的氧化铝转变成铝酸钠溶液。矿石中的铁、钛等杂质和绝大部分的硅则成为不溶解的化合物进入残渣（赤泥），将残渣与溶液分离，从净化后的铝酸钠溶液中分解析出氢氧化铝，氢氧化铝与母液分离、洗涤后进行焙烧，从而得到氧化铝产品。

氧化铝作为占比超三成的主要下游，结合其自身的产业特性，对烧碱有着一定的价格影响力。氧化铝产能集中使得其在产业链中具备较强的话语权。截至2024年9月，我国氧化铝产能为10160万吨/年，从产业规模看，前四大企业为中铝、魏桥、信发和三门峡铝业，其2023年合计产量占总产量的63.9%；而前十大企业产量则占总产量的86.5%。氧化铝行业集中度高且在烧碱主要产销区域的产能比重大，导致在烧碱定价中具有较强的议价能力。

图为氧化铝企业产量占比（单位：%）

以烧碱核心产销区域山东视角看，由于魏桥和信发在山东体量规模大且集中，对山东区域的烧碱需求影响大。烧碱企业由于低浓度液碱运输半径受限，导致直供省内下游通常为经济性较高的优选项，进一步强化了氧化铝在需求侧的议价能力。

从行情来看，自10月以来，烧碱迎来一轮上涨。从基本面看，10月山东进入秋检阶段，产量有所下降。受送货减量影响，魏桥氧化铝厂烧碱库存走低刺激采购意愿，山东某氧化铝新投装置备碱，为提高送货量，氧化铝厂上提液碱采购价格。此外，某氧化铝厂因自备氯碱装置检修，为维系生产，在市场“扫货”以供给其山东、山西的氧化铝厂。氧化铝厂以保生产为首要目标下竞相提价抢货，10—11月山东氧化铝厂连续4次上调32%液碱采购价格，推高烧碱价格。

图为山东32%烧碱及氧化铝采购价（单位：元/吨）

从氧化铝看，当前核心点在于高利润刺激企业开工意愿。截至12月6日当周，氧化铝利润小幅回落，但仍维持在2300元/吨以上，远超2022—2023年200~300元/吨的平均生产利润。但中期来看，供应端难有进一步提振的空间，主要制约在于，在国内铝土矿复产缓慢下原料供应存在掣肘。此外，进口矿的补充也将使得生产过程中单位耗碱量出现下降。氧化铝有支撑，但难有更多驱动。

当前烧碱盘面远月定价已有所回落，但现货价格坚挺，基差持续高位运行。当前现货支撑在于需求表现尚可，山东区域液碱库存同比偏低。当期供应和库存变化印证了这一观点：截至12月6日当周，山东区域样本周度加权开工率在90.47%，同比处于近五年的绝对高位水平。而在持续九成以上高产现状下，山东区域样本32%液碱厂库累积至2.81万吨，环比增加0.6万吨。自山东开工提至九成附近，盘面价格向上阻力明显增大。需求侧伴随氧化铝难有进一步提负空间及氧化铝厂碱需求紧张逐步缓解，山东供需格局边际已转弱。

氧化铝利润大涨刺激了行业的生产意愿，进而提振了原料烧碱的需求。此外，利润的扩张也同样扩大了对原材料成本的“宽容度”。采购价格不断上提带动碱价上涨，而由于烧碱成本主要为原盐和电力，调整频率及幅度均有限，烧碱利润扩张迅速。从山东氯碱综合利润看，当前利润在1200元/吨附近，较9月450~480元/吨的重心有翻倍的涨幅，同比看也高于2023年当期水平。受利润扩张刺激，烧碱行业开工对应进入高产阶段，而烧碱的价格则受到阶段性的供需边际变化和预期的影响。因此，烧碱期货2501合约已兑现山东供需转弱的现实，后续主要面对临近交割前高基差最终方向选择的问题。

图为氧化铝生产利润（单位：元/吨）

图为山东32%液碱厂库库存（单位：万吨）

烧碱现货价格开始松动，但仍需关注氧化铝厂的烧碱采买价能否向下共振或是维持高位支撑。中期看，氧化铝在明年上半年有大量投产，届时将支撑区域烧碱需求量；但同时需关注进口矿替代后氧化铝对烧碱单耗下降的影响，以及氧化铝价格下跌后产业链利润“回收”对烧碱估值重心的影响。预计氧化铝期货2505合约仍是影响烧碱定价中枢的重要因素。（作者单位：广发期货）