回吐涨幅 菜粕缘何重返弱势lg...

自9月3日商务部新闻发言人表示要对加拿大菜籽发起反倾销调查起，菜粕出现大幅上涨，涨势持续至9月末，随后出现了连续的下跌走势，并且完全回吐了9月3日以来的涨幅。菜粕的走势为什么会如此疲软？后市走势如何？

市场现状

自9月3日商务部新闻发言人表示要对加拿大菜籽发起反倾销调查起，菜粕出现大幅上涨，涨势持续至9月末，随后出现了连续的下跌走势，并且完全回吐了9月3日以来的涨幅。菜粕的走势为什么会如此疲软？我们认为主要基于以下三个方面的原因：

加拿大菜籽集中上市，供应压力增加

导致菜粕9月下旬由上涨转为下跌的一个重要原因在于，加拿大菜籽在9月下旬进入收获高峰期，三个主产省份收获过半，菜籽集中上市，供应压力明显增加，农户的出货量增加，菜籽的商业库存也出现了回升。在加拿大国内的卖压之下，ICE菜籽价格下跌，菜籽的进口成本下降，内盘菜粕也跟随走弱。

菜粕供强需弱，不断累库

国内方面，今年油厂进口加拿大菜籽的盘面榨利大部分时间都保持在有利润的状态，导致油厂前期采购了大量菜籽。从进口数据来看，菜籽进口量自今年6月以来都维持在历史同期高位，并且9月、10月的进口量都超过80万吨，这是历史上没有达到过的单月进口数量，导致菜籽供应压力激增。实际上在反倾销事件之前，菜粕就处于下跌趋势当中，但由于政策因素的影响，菜粕短暂脱离了基本面，到了10月，基本面的弱势又重新占据主导地位。短期内菜籽仍维持高到港的状态，11月的到港量在50万吨以上，菜籽供应仍然存在压力。沿海油厂菜籽入库量近几个月都处于高位，菜籽库存55.8万吨，也远高于历史同期水平。

受到反倾销事件的影响，国内菜籽的现货榨利迅速从负榨利回升到400~500元/吨的良好榨利水平，这也导致油厂维持尽量高的压榨开机率。近一段时间油厂的开机率水平基本上保持在30%以上，最高时更是达到了50%，除了长期闲置产能，国内油厂基本上处于应开尽开状态，周度菜籽压榨量在11万~20万吨，显著高于历史同期的压榨水平。同时在10月，由于油脂板块整体偏强，菜油的价格走势明显强于菜粕，菜系油粕比走高，菜油的提货也较好，油厂为了满足菜油的生产，导致菜粕产量被动增加，价格走弱。菜粕的供应整体大于需求，油厂菜粕库存呈现累积状态，目前库存水平已经达到8.4万吨高位。

除了菜籽供应显著增长之外，进口菜粕的供应也在增长。目前我国进口菜粕的数量几乎可以占到菜粕总供应量的半壁江山，菜粕的进口呈现逐年增长态势，今年1—10月我国已累计进口菜粕235万吨，与去年全年基本持平。从单月进口量来看，7—9月由于受到加拿大山火、罢工等因素的影响，菜粕进口节奏有所放缓，10月菜粕进口量为30.6万吨，单月进口量再次创出新高。南通进口颗粒粕库存在近期出现了迅速的累积，一方面是由于供应确实增加了；另一方面，华东地区的气温下降速度比华南快，水产养殖行业先一步进入淡季，菜粕需求出现下滑。

从需求端来看，随着全国大范围的降温，淡水鱼的采食量下降甚至停止进食和生长，水产养殖已经进入了淡季，菜粕最大的一块需求季节性减少。从提货的情况也可以看出，南通地区的菜粕消费量近期呈现下滑趋势，而华南地区油厂菜粕的提货量仍然较高，除了因为华南的水产养殖窗口期比华东长以外，华南的禽料和猪料需求也有不错的表现。

政策真空期，市场挤出溢价

导致菜粕走势疲软的另外一个重要原因来自政策面的变化。自从9月9日商务部启动反倾销调查以来，中加贸易关系发生了一些微妙的变化，包括10月20日时，加拿大打开了一个豁免窗口，允许企业申请减免对中国产品加征的关税。11月中旬，中加外长举行会谈，加拿大农业部长访问中国，也使市场对菜籽反倾销的情绪有所松动。11月21日，商务部例行会议消息显示中国近期积极申请加入CPTPP组织，而2024年CPTPP委员会主席国为加拿大。除了中加贸易关系的缓和外，近日特朗普宣称将对加拿大进入美国的所有产品加征25%的关税，这也可能导致加拿大未来对美国出口的菜粕、菜油数量减少，转而寻求与中国的合作。

后市展望

产地方面，由于加拿大菜籽在生长的后期遭遇了较为严峻的干旱问题，优良率和主要省份的单产都出现了下调，因此12月5日加拿大统计局公布的最新数据将菜籽产量由1900万吨下调至1784.45万吨，下调幅度较大，这对ICE菜籽市场提供了一定支撑。另外，欧盟菜籽减产已造成价格上涨，欧盟进口加菜籽的利润修复，后期加拿大对欧盟的菜籽出口可能增加，这也是一个相对利多的因素。

图为巴西大豆播种进度

菜籽供应方面，11月加拿大菜籽的出口数量开始出现下滑，预计12月国内菜籽到港量边际减少。根据第三方机构的预估，11月到明年1月，国内菜籽进口量逐月递减，12月的降幅约为20万吨，预计到明年1—2月，单月进口量将下降到10万~20万吨。由于政策不确定，油厂对远月菜籽的采购处于停滞状态，这也可能导致未来菜籽供应出现缺口。此外市场传言颗粒粕进口GMO证书的发放受阻，目前大部分进口商GMO证书储备已经不足，后续颗粒粕的进口可能减少。

图为阿根廷大豆播种进度

需求方面，在水产养殖淡季，菜粕的需求支撑主要来自禽料和猪料中的添加。目前华南地区广东和广西的豆菜粕现货价差都已经达到800元/吨以上，华东地区也已达到了750元/吨。750元/吨以上的价差水平对禽料企业就比较有吸引力了，再加上禽料当中前期对葵粕添加得比较多，而葵籽今年减产幅度比较大，近两个月葵粕的进口和库存显著下降，供应的不稳定性增加，所以禽料中菜粕对葵粕的替代也在增加。同时肉禽的养殖利润今年以来不太理想，产能处于高位，并且仍在扩张阶段，对于企业来说，更倾向于选择便宜的饲料原料。猪料方面，华南地区也达到了添加的门槛，目前部分企业的自用料中开始使用菜粕，生猪的存栏也是处于偏高的状态，对菜粕需求有支撑。但考虑到菜粕后期的供应逐渐减少，而豆粕供应总体较宽松，因此预计豆菜粕现货价差的走扩是有上限的，无法实现在猪料中的大范围添加。

图为豆粕-菜粕价差

此外，目前豆粕市场呈现震荡偏弱的走势。市场主要交易2024/2025年度南美大豆的丰产预期。根据USDA预估，巴西和阿根廷两国的增产幅度将达到1900万吨，供应压力非常大。目前巴西和阿根廷的大豆播种进度均较快，降雨量总体较为适宜，有利于大豆播种和早期生长。同时国内的大豆和豆粕供需总体呈现宽松状态，库存水平中性偏高，12月至明年1月，新作美豆集中到港，会再次对供应端造成压力。但需要留意的是，目前巴西大豆已经进入关键生长期，对天气的扰动更加敏感。今年又是拉尼娜年份，拉尼娜现象的强度会在年末增大，天气模型也显示12月巴西和阿根廷主产区会出现降雨偏少的问题。如果天气出现不利变化，豆粕还是存在走强的可能。豆粕价格的变动对菜粕会有同向的带动。

观点及策略

目前菜粕市场呈现近弱远强格局。现阶段进口菜籽、进口菜粕集中到港，油厂菜籽、菜粕库存高位，压榨开机率高，菜粕供应宽松；水产养殖进入淡季，对菜粕需求减少；中加贸易关系存在缓和迹象，市场挤出风险溢价；南美大豆丰产预期对豆粕、菜粕价格上方空间形成压制，这些因素导致菜粕近月合约表现偏弱。远月合约方面，2024/2025年度加拿大菜籽产量存在下调预期；加拿大菜籽出口量边际减少，预计国内菜籽到港量逐月减少，远月菜籽采购不足，或导致供应出现缺口；豆粕-菜粕价差扩大，禽类、生猪存栏量大，禽料和猪料对菜粕需求存在支撑。

综合来看，我们认为短期内近月合约仍维持弱势震荡格局，远月需要关注国内反倾销政策落地情况，预计价格中枢将震荡上移，但在全球大豆丰产预期下，较难出现趋势性上涨行情，建议逢高做缩05合约豆菜粕价差。风险方面，关注中加贸易关系变化、到港风险、南美天气、宏观风险等。（作者单位：国联期货）