【专题报告】黑色：当产业周期遇上宏观周期lg...

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观点概述：

近期国内黑色商品的走势表现较为纠结，一方面，产业端供大于求的矛盾仍未解决，难以给出钢材持续的高利润，钢价向上的弹性也受到抑制；另一方面，为了打破通缩螺旋，9月底后国内政策转向，宏观预期持续走强，且海外进入降息周期，全球开启全面宽松的预期增强。那么，当产业周期遇上宏观周期，未来黑色到底该何去何从呢？本文将予以简析。

一、当前国内钢铁行业仍处于成熟期

通常，当一个行业生产能力过剩，利润水平持续下降，似乎总是离衰退不远，那当前我国钢铁行业是在走向衰退吗？我国钢铁行业究竟处于怎样的产业周期里？

根据生命周期理论，一个行业的发展通常会经历四个阶段：幼稚期，成长期，成熟期，衰退期。受益于中国经济的快速发展，虽然我国钢铁行业起步较晚，但是发展速度迅猛，我国钢铁行业的幼稚期和成长期较欧美等国相对更短，而与日本钢铁行业的发展情况较为相似。不同于欧美主要国家钢铁行业几十年的漫长发展历程，中日两国粗钢产量都是在不到二十年间就实现了飞跃，完成了快速的成长。

从主要国家粗钢产量达峰后的同比变化来看，英美法等国在产量达峰后都有明显快速的下降，此后降幅虽有收窄但仍呈现逐渐下降态势，显示这些地区钢铁行业逐步走向衰退。但日本钢铁行业在达峰后并没有很快进入衰退，而是经历了漫长的一段平稳发展期，期间产量甚至有过二次达峰，之后才开始有逐渐走弱的迹象，说明日本钢铁业经历了更长的一段成熟期。

那为什么日本钢铁业的成熟期能够更长？这主要受益于日本建筑业和制造业的发展，日本的粗钢产量在1973年达峰，而房地产投资直到1990年才开始见顶回落，同时日本的制造业生产指数在80-90年代也一直保持着高增长态势。尽管90年代末期日本制造业在GDP的占比有所下降，但时至今日其制造业增加值在GDP的占比仍能达到近五分之一。与日本类似的是德国，同为制造业大国，德国的钢铁业在产量达峰后也没有像其他欧美国家那样快速进入衰退，而是先维持了一段时间的成熟期。

不过，日本钢铁产量达峰后的降幅明显较德国更小，且在2007年还曾出现过二次达峰，这一方面与日本的钢铁出口保持强劲有关，另一方面也受益于日本钢铁业在供应端的一系列产业结构调整，包括技术创新改造、节能降本增效、优化产业布局、企业重组与淘汰落后、全球化资源整合与协同等，最终日本通过优胜劣汰实现了产能集约化，在降低总产能的同时提升了行业集中度，也保障了头部企业的净利润水平，从而使得日本钢铁行业在全球竞争中保持了更长的生命力。

那回到我国钢铁行业来看，当前我们无论从需求端还是供应端都与当年日本钢铁行业面临的情况较为相似。一方面，需求端我国制造业在GDP占比也处于高位，建筑业虽然进入下行周期，但钢材出口仍保持强劲。另一方面，供应端我国也在不断进行钢铁行业的产业结构调整、产能重组优化、产线技术升级等，同时近年来还在加快钢铁行业的全球战略布局，并通过环保、降碳等方式不断推进钢铁行业的优胜劣汰，促进优质企业的战略重组，提升行业集中度。这意味着我国钢铁行业在产量达峰后也有望维持一个较长时间的产业成熟期。

二、当前国内经济处于多重周期的中末期阶段

根据不同的经济周期来看，当前我国正处于什么样的宏观经济周期里呢？

从长周期来看，有以技术驱动为主的康德拉季耶夫周期，也就是康波周期，一般为50-60年。此外，还有以房地产建筑投资驱动的库兹涅茨周期，以建筑兴衰为标志，一般为15-25年，平均20年。从中周期来看，有以投资为驱动的朱格拉周期，也称投资周期，一般为9-10年。从短周期来看，有以库存驱动的基钦周期，平均3-4年，也称之为库存周期。

从康波周期来看，根据周金涛的《涛动周期论》定义，当前全球处于康波周期萧条末期。在长波周期下，商品价格的运行往往具备一定规律：繁荣期通常商品价格保持相对平稳，衰退期往往是剧烈波动，且伴随着商品价格的上涨；萧条期则基本是冲高回落；复苏回升期往往是再度回归平稳。由于2020-2023年商品价格受到疫情影响，如果排除疫情干扰，商品价格的波动可能更符合萧条期冲高回落的走势，但也不排除逐步进入复苏回升初期的可能。

从房地产周期来看，根据典型的库兹涅茨周期四个阶段，当前我国可能处于房地产下行周期的后半段，市场目前面临的核心问题是房地产库存高位且居民购房需求较差。库存方面，根据券商统计，截至2024年Q3，国内房地产总库存约为57亿平米，虽然较2015年高峰的67亿平米下降了近15%，但依然处于高位。需求方面，当前居民中长期贷款反映市场购房需求依然偏弱，居民中长期贷款余额增速一直处于底部震荡阶段。

从以投资驱动的朱格拉周期来看，我国从1980年初以来，经历了五轮朱格拉周期，且每一轮新周期的开启往往都经历了一个重大的历史事件：

第一轮：1980年我国财政收支形势持续恶化，1981年提出实行工业生产经济责任制；

第二轮：1990年东欧剧变、苏联解体，此后1992年邓小平南巡讲话；

第三轮：1997年亚洲金融危机，2001年我国加入WTO；

第四轮：2008年经济危机后，启动四万亿投资计划；

第五轮：2015年国内制造业产能过剩，随后提出的供给侧结构性改革，“去产能”推动又一轮投资更新。

目前，国内可能正处于第五轮的末期，等待一个事件驱动新一轮朱格拉周期的开启。

最后，再来看看以库存驱动的基钦周期，该周期反映了企业在美林时钟不同阶段的库存变化。从图表19可见，本轮去库从2022年一季度开始，已经延续了长达近2年的时间，从库存同比来看目前已经处在相对低位，但从去库转向补库通常需要新的需求驱动，目前看这也可能会伴随着前述新一轮朱格拉周期的开启。

考虑到每次新一轮库存周期的启动通常会看到价格先行，再由PPI带动库存回升。而当前我国既面临内需不足，又面临美国加大关税力度可能带来的外需压制，若国内没有进一步对需求端的刺激政策，预计短期PPI难有明显起色，企业仍将处于主动去库存阶段。

综合以上不同周期的探讨，可以发现我国现在正处于一个多重周期交汇的中后期阶段，真的是可谓“百年未有之大变局”，而从朱格拉周期和基钦周期这两个短周期来看，2024年均处于萧条和衰退的末期，一旦国内外出现重大经济事件或科技变革等影响，2025年或有很大概率会迎来新一轮复苏周期的开启。

三、未来黑色：产业成熟期VS宏观经济复苏期

那么，当一个成熟的产业遇到宏观经济从衰退开始走向复苏，可能会有怎样的表现呢？

首先，不宜对这个产业太过悲观，因为一旦宏观大环境出现向好改善，可能意味着该产业需求最差的阶段过去了，即使在高供应的压力下难有大幅向上的弹性，但继续往下的空间是不大的。而且，一个成熟的产业往往意味着其内部的市场份额相对稳定，短期难有新进增量，所以一旦相关行业的需求复苏明显，叠加短期局部供应难快速放量的情况下，很可能还会出现一段快速反弹的供需错配行情。

其次，如果在宏观经济复苏期内，政策层面能够继续推动行业的供给侧改革，通过技术革新、产业升级、兼并重组、环保降碳等手段淘汰落后产能，并提升行业的集中度，即便是成熟产业也有可能迎来增长的“第二春”，甚至有望阶段性获得利润的大幅改善。

所以，展望未来的黑色市场，基于钢铁行业仍处于成熟期，在其产业自身矛盾不大的情况下，国内宏观经济的走向变化对钢价影响的权重可能越来越大。同时，还需要注意对钢铁行业供需有影响的政策动向，需求政策可能带来行业相关品种价格的进一步增长，供给政策可能影响行业各品种之间的利润分配。