产能出清路漫漫 短中期纯碱难言乐观lg...

上游企业可以利用期货、期权等工具进行套期保值

2024年纯碱价格大幅下挫，沙河重碱现货价格自年初的2800元/吨下跌至最新的1500元/吨，跌幅46.43%；期货主力合约自年初的2044元/吨跌至最新的约1500元/吨，跌幅26.61%。2024年纯碱价格大幅下跌，行业进入明显的下行周期，主要是受阶段性供应过剩影响。纯碱全年供应同比增近20%，全年需求增速仅个位数、下半年需求增速转负，供应过剩导致纯碱持续累库，价格下跌压力较大。经过近一年的下跌，纯碱期货和现货估值已较低，但产能尚未出清，价格难言见底。短中期纯碱仍面临较大的价格压力，建议上游企业积极拥抱期货，利用期货、期权等工具进行套期保值，SA2505上方关注1700～1800元/吨压力。

产能扩张供应压力明显

2024年纯碱价格下跌，本质上是周期的力量，核心驱动是产能扩张带来的供应过剩，下半年需求下降加剧了过剩幅度，进而造成价格的加速下跌。2021—2023年纯碱行业迎来三年牛市，生产企业获利颇丰，企业利润最高近2000元/吨。高利润刺激新产能投放，产能扩张速度远超需求增速，阶段性的供需错配造成纯碱价格大幅下跌。

从数据上看，2023年国内纯碱行业新增630万吨产能，至3850万吨，产能增速约20%。2024年上半年国内纯碱新增产能130万吨，至3980万吨，2024年下半年国内计划新增230万吨产能，全年产能增速约9%。近两年国内纯碱新增产能约1000万吨，累计增幅约30%。国家统计局数据显示，2024年1—10月国内纯碱产量同比增加498万吨，至3164万吨，增速18.70%。2024年1—10月国内累计进口纯碱97万吨，同比增加45万吨；1—10月累计出口纯碱88万吨，同比减少46万吨；1—10月国内纯碱净进口9万吨，全年纯碱净出口或在10万吨附近。

在供应增加影响下，2024年国内纯碱库存呈现增加趋势，但上半年累库和下半年累库不尽相同。上半年国内纯碱行业库存呈现增加趋势，但库存结构相对合理，上中下游均出现累库。7—11月纯碱延续累库趋势，但累库主要发生在上游，中下游库存变动不大。截至2024年11月15日，国内纯碱生产企业库存为165万吨，较6月底增加68万吨，较年初增加131万吨，较去年同期增加120万吨；最新国内交割库库存为37万吨，较6月底减少4万吨，较年初增加35万吨，较去年同期增加33万吨；最新国内玻璃企业纯碱原料库存天数为15.0天，较6月底减少6.8天，较年初减少0.2天，较去年同期增加3.0天。按照重碱下游平均15天的原料库存、轻碱下游平均7天的原料库存计算，目前国内纯碱上中下游显性库存共305万吨，其中上游库存165万吨，交割库库存37万吨，下游库存103万吨。若考虑隐性库存和在途库存，国内纯碱总库存约400万吨。当前国内纯碱库存升至高位，且累积趋势并未停止，当前纯碱需求疲软、产能无退出计划，预计年内和2025年上半年难以看到行业库存有效去化。

图为国家统计局口径的2020—2024年中国纯碱月度产量（单位：万吨）

图为2020—2024年中国纯碱生产企业月度库存（单位：万吨）

周期转换下游需求走弱

近期纯碱价格弱势，除供应增加影响外，需求转弱也是重要因素。2024年重碱需求先升后降，上半年需求同比增加较多，但7月开始重碱需求明显走弱，光伏玻璃和浮法玻璃用碱需求均下滑。年内轻碱需求相对稳定，多数轻碱下游需求变动不大。重碱方面，截至2024年11月15日，国内浮法玻璃在产日熔量为158475T/D，较6月底下降11860T/D（降幅7.06%），较年初下降15050T/D（降幅8.68%），较去年同期下降13935T/D（降幅8.08%）。最新光伏玻璃在产日熔量为90819T/D，较6月底下降24521T/D（降幅23.85%），较年初下降8991T/D（降幅9.09%），较去年同期下降5741T/D（降幅5.95%）。

光伏玻璃和浮法玻璃用碱需求下降，主要是受终端光伏行业和地产行业调整拖累。受光伏行业产能过剩影响，目前国内光伏产业链陷入困境，硅料、玻璃、组件均被迫减产。三季度国内光伏玻璃日熔量下降近18000T/D，但库存并未有效去化，四季度库存再创新高，在亏损压力影响下，近期部分光伏玻璃产线被迫冷修。最新的光伏玻璃在产日熔为90800T/D，继续下行空间不大，但光伏行业面临海外加征关税、国内装机速度放缓的压力，短期新增产能较为有限，用碱需求暂时难以增加。

四季度浮法玻璃价格有所反弹，行业平均利润从-190元/吨回升至68元/吨，主要是受地产政策利好影响。9月底至11月，国内出台降准降息、降存量房贷利率、降低首付比例、加大对房企资金支持、专项债收储等政策，市场预期有所改善，10月地产销售数据同比降幅明显收窄。但受地产周期影响，地产竣工面积仍然呈现下行趋势，1—10月国内房屋竣工面积为41995万平方米，同比下降23.9%；其中住宅竣工面积30702万平方米，同比下降23.4%。当前国内浮法玻璃在产日熔约158400T/D，较年内峰值下降近10%，较去年同期下降近8%，短期浮法玻璃供需弱势平衡，利润暂时回正，但需求端压力较为明显，11月后需求将季节性转弱，行业面临累库压力。预计未来1到6个月浮法玻璃在产日熔低位运行为主，难有明显增加，用碱需求维持相对低位。

综合来看，未来半年内光伏行业和地产行业均难有明显回升，光伏玻璃和浮法玻璃供应增量有限，用碱需求难以增加，玻璃企业现金流较为紧张，并无较大的补库意愿，而供应端纯碱仍有增加预期，预计SA2505合约面临较大的价格压力。

阶段减产难改疲软格局

受高库存和亏损影响，四季度部分纯碱企业主动减产，但行业供应过剩格局并未扭转。四季度山东海天、山东海化因亏损出现减量，重庆和友、四川和邦主动下调开工率，三友化工、天津碱业、河南金山、青海昆仑、青海发投也出现阶段性减产。除设备故障问题外，大多数减产的是成本较高的氨碱企业。国内纯碱生产工艺主要分为三种：成本最高的氨碱企业平均成本1500～1600元/吨，产能占比约36%；成本居中的联碱企业平均成本1250～1350元/吨，产能占比约49%；成本最低的天然碱企业平均成本700～800元/吨，产能占比约15%。

纯碱不同工艺的成本差异较大，氨碱成本高于联碱，联碱成本高于天然碱，同工艺的企业也有较大差异，如具有资源优势的金山成本为联碱企业最低，背靠青海盐湖和西北煤炭的昆仑、发投、盐湖成本明显低于山东海天、山东海化。当前国内纯碱行业前五大企业市占率近60%，龙头企业对市场的控制力较强，但排名前五的远兴能源、河南金山、中盐集团、山东海化、三友化工分别属于天然碱法、联碱法、氨碱法、氨碱法、氨碱法工艺。不同成本的企业对价格的忍受度并不同，1500元/吨的送到价对应着近半数氨碱企业亏损和少量联碱企业亏损，但天然碱企业和大多数联碱企业仍有利润，故当下的价格，纯碱行业难形成统一的减产行为，自然也难以推动价格大幅反弹。只有当纯碱价格继续下行，尤其是现货送到价跌破1300元/吨，大多数纯碱企业陷入亏损，纯碱行业减产范围扩大，价格才会有较大的反弹力度。

表为国内纯碱前五大生产集团产能和工艺情况（单位：万吨/年、%）

产业供需平衡仍需时日

2009年至2024年，国内纯碱行业整体经历了三轮牛熊周期。2009年7月至2010年10月，纯碱华中重碱现货价格自1070元/吨上涨至2450元/吨；2010年11月至2016年6月，纯碱华中重碱现货价格自2450元/吨跌至1300元/吨；2016年7月至2019年1月，纯碱现货价格自1300元/吨上涨至2230元/吨；2019年2月至2020年7月，纯碱现货价格自2230元/吨下跌至1100元/吨；2020年8月至2023年12月，纯碱现货价格自1100元/吨上涨至2800元/吨；2024年1月至11月，纯碱现货价格自2800元/吨下跌至1500元/吨。回顾最近十五年的纯碱价格波动，纯碱价格下跌主要是受供应大量增加或需求大幅走弱影响，纯碱走出熊市主要是靠需求端恢复增长。

2024年开始的纯碱熊市，除产能大量增加影响外，需求端疲软也是重要的影响因素。当前纯碱总产能超过4000万吨，年度产量或升至3800万吨，而年度需求仅3300万吨。即使纯碱行业集体减产10%，纯碱供应仍高于需求量。纯碱行业要实现产能出清，需高成本企业主动退出市场或需求恢复增长。因2021—2023年纯碱三年牛市，企业积累了大量利润，部分企业小幅亏损并不会导致企业立即退出市场；下游光伏玻璃和浮法玻璃受终端拖累景气度较低，玻璃企业新开工意愿不强，后期需重点关注政策能否推动光伏和地产行业企稳。

根据测算，纯碱行业要实现新的供需平衡，最快需等到2025年年底。若2025年纯碱现货价格重心继续下移，在持续亏损影响下，行业开工率或小幅下降，部分高成本、小规模氨碱企业有望退出市场。低价状态下纯碱出口有望增加。乐观情境下，2025年下半年光伏行业景气度或有所改善，浮法玻璃日熔有望回升，用碱需求或小幅增加，供减需增，市场回归均衡。悲观情景下，2025年下半年光伏玻璃和浮法玻璃供应维持低位，用碱需求疲软，供强需弱，市场维持过剩，价格低位运行。

积极拥抱期货对冲风险

期货是一种有效的风险管理工具，期货具有价格发现、风险对冲的功能；期权作为衍生品的一类，具有资金占用更少、杠杆更高的特点，可直接用于企业的套期保值，也可和期货组合进行套期保值。企业合理利用期货和期权工具进行套期保值可以降低企业经营风险，实现优化成本、增厚利润的目的。近几年，国内期货市场快速发展，产业客户参与积极性提升，纯碱、玻璃相关企业也较为活跃。目前国内纯碱产能前十的企业均直接或间接参与期货市场，除利用期货、期权直接套保外，部分企业选择和期现机构进行合作，通过点价进行销售和套保。行业内，山东某纯碱龙头企业利用期货进行卖出套保，拓展了销售渠道，又通过期货收益弥补了现货下降损失；湖北某纯碱企业利用期货交割库和仓单，根据企业产销情况进行灵活套保增厚了企业利润；青海某纯碱企业主要通过期货进行点价销售，获得了更多的销售渠道和相对更高的销售价格。当然，套期保值不意味着只有收益没有风险，企业在套保过程中面临着基差风险、流动性风险、操作风险等系列风险。为合理地应对市场风险，企业应建立有效的内控制度、严格的风险控制措施。

未来一至两年，纯碱行业整体难言乐观，建议上游企业主动拥抱期货工具，学习期货、期权相关知识，有效利用期货和期权对冲价格下跌风险。待纯碱价格反弹至成本上方，生产企业可通过卖出套期保值、卖出看涨期权等策略锁定现货价格。此外，生产企业也可通过点价或含权贸易等方式进行销售，将价格下行的绝对风险转换为相对风险。SA2505重点关注1700～1800元/吨压力位。（作者单位：中信建投期货）