【专题报告】从需求端看化工品板块逻辑，探寻潜在拉动力lg...

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观点概述：

1、对比化工品表需和终端数据可以看出，一是从和终端关联度，观察其核心是需求端还是供应端决定行业增速，来判断一个行业处于什么周期。二是可以从绝对增速来看，表需增速明显、持续高于对应板块增速的化工品，也可以理解为供需偏紧，反之即为过剩。从这两个角度：像聚烯烃-社消疫情之后就开始进入过剩；PVC-房地产也是疫情之后，但近两年和房地产增速是出现分化，过剩已经在修复；EB-家电、丁苯橡胶2023年之后开始过剩；聚酯-纺织链开始有过剩迹象但仍未完全饱和；顺丁橡胶仍未饱和（终端汽车低增速，与高表需不匹配，考虑为替代因素）。

2、而通过对部分终端板块的分析，如近年高端化纤的需求增长能维持在20%左右增长；而全球化纤增速未来5年也预计维持在10%左右。家电方面，出口增量已主要靠新兴国家拉动，以其高GDP增速和低人均使用率来看，预计家电将维持10%的年增速。因此从供需大矛盾角度看，值得关注的如EB-家电、MEG-PTA-聚酯板块（特别是高端化纤），终端需求增速仍在高位，核心看是否存在供应受限的上涨机会。而聚烯烃、PVC终端处于低增速周期，核心关注是否存在供应放量的下行机会。

一、基础化工品对应终端板块分析

1、 基础化工品的需求拆分

化工品种类众多，涉及产业链各个阶段，而且涉及的板块众多。通过梳理化工上下游品种，我们可以把产业链大致划分为基础原料、中间品、下游产品和终端应用。通过各级的下端占比（主要以2023年数据计算）来评估其品种的核心需求，然后归总到终端，来了解一个品种的最终需求属于哪个板块。

乙烯产业链下游主要需求为聚乙烯品种，占比64%；其他四个品种占比不到40%。以PE为例，其下游主要涉及膜类，终端主要包装板块和日用品，但涉及工业、农业、社会消费各个方面。其他品种终端相对比较集中的为乙二醇，下游聚酯占比93%，终端主要在纺织板块，占比75%；聚氯乙烯下游主要为管材、型材，终端应用主要在房地产，占60%；而苯乙烯终端主要为家电相关，占比40%；环氧乙烷主要为地产基建。

丙烯产业链中间品主要为聚丙烯，占比72%，其下游种类多，占比多为耐用品（如汽车、家电、周转箱等），也涉及农业、工业和医疗卫生，没有很明显的倾向性。丙烯链其他中间品种下游也较复杂。

作为碳四链的代表丁二烯，下游中间品主要为顺丁橡胶、丁苯橡胶和ABS，其中顺丁橡胶下游主要应用在轮胎板块，其终端主要为汽车及运输行业。

芳烃链基础原料为三苯，其中甲苯、二甲苯上端联合装置生产可调节度较高，但下端产业链较单一，主要就是PX-PTA-聚酯-纺织产业链。而纯苯产业链中间品众多，下游产品复杂，涉及终端广泛，下游相对占比较高的为中间品苯乙烯，终端主要涉及家电、地产，己内酰胺、己二酸主要涉及纺织，苯酚、苯胺等多为复合材料。

2、从需求及对应终端看各化工品特点

如果单从终端归属来看化工品，具有明显板块属性的有乙二醇、PTA（纺织板块）、PVC（房地产板块）、顺丁橡胶（轮胎-汽车）、丁苯橡胶（造纸）、己内酰胺（纺织）、EB-ABS（家电板块），其终端单一板块占比均超过50%；聚烯烃特别是聚乙烯更贴合社会消费，PP有较强的耐用品属性。这些品种从逻辑上，与终端板块的景气度关联性更高。

但对比化工品表需和终端数据可以看出，一是很多有明确终端板块关联的品种，在前期并没有表现出多高关联度，而是在近几年特别疫情之后才出现明显的关联度提升；从供需的角度，主要是前期产能未能满足需求，表需增速更多和自身投产周期有关，而随着品种产能过剩供应饱和，其核心制约因素主要是看需求承载力，跟随需求增速波动。因此从这个关联情况，一定程度上也可以判断一个行业是否开始进入过剩周期。二是也可以从绝对增速来看，表需增速明显、持续高于对应板块增速的化工品，也可以理解为供需偏紧，而表需增速已经明显弱于板块增速的品种，即为过剩。从这两个角度来看：像聚烯烃-社消疫情之后开始进入过剩；PVC-房地产也是疫情之后，但近两年和房地产增速是出现分化，过剩已经在修复；EB-家电、丁苯橡胶23年之后开始过剩、聚酯-纺织链开始有过剩迹象但仍未完全饱和；顺丁橡胶未饱和。

二、当前化工需求端核心拉动点-以纯苯为例

1、纯苯上半年高需求分析

纯苯下游涉及面广，特别从2023年底至2024年上半年为化工板块最强品种，除了因供应端弹性不足外，其需求端的强劲也是主要因素。拆分到终端来看，纯苯下游涉及三大板块，燃烧、家电和纺织服装，具有典型的代表性。

其中燃烧需求国内用乙苯调油较少，主要体现在全球芳烃在北美的调油上，实际带来的是纯苯的国际贸易流动问题，这里不做探讨。【见调油专题】

从累计表需数据来看，往年纯苯增速主要受下游EB产量增速影响，且和其他下游化工增速趋势也基本一致，从2021年底开始三者出现短期劈叉，而在2023年10月之后EB增速明显走弱，纯苯持稳，但其他四大化工下游却出现明显的持续上升，这是支撑上半年纯苯高估值的核心因素。

如果继续拆分来看，其他四大化工需求中己内酰胺占比最大是核心拉动，己二酸弹性最大且有很强的周期性质。而从终端应用来看己内酰胺下游PA6占比98%，终端主要涉及纺织和部分工程塑料。己二酸下游PA66和PA6应用范围基本一致，只是PA66性能更好，工程塑料占比应用更高，其近两年终端新增需求主要在户外用品（功能服装、帐篷、背包等）和新能源汽车配件上。

苯胺下游核心需求为MDI（又分聚合MDI和纯MDI，比例大致7:3），其中纯MDI终端应用与己二酸类似偏纺织，聚合MDI常用于制造聚氨酯材料，作为无醛胶粘剂、轻量化复材、节能环保泡沫等方面的应用是近年的热门；其终端占比较大的为冰箱冰柜，而且聚合MDI自身的出口量包括其产品（冰箱、新能源汽车）的出口属性均较高，其需求核心为出口型品种（占比在70%以上）。

而苯酚下游主要是双酚A（占比54%）和酚醛树脂（占比34%），这两个下游品种的终端应用均十分广泛，难以量化追踪。

2、高端纺织、家电、汽车板块仍是支撑

从纯苯的终端分析来看，当前维持纯苯非EB化工需求的板块，主要是户外运动、汽车、家电。

疫情之后户外运动快速发展，从消费频次看，2024年上半年的同比增速达到59.78%。在户外运动经营主体方面，截至2024年9月，我国共有17.7万余家户外相关企业；其中1-9月，新增注册户外相关企业达4.2万余家，比2023年同期增长近50%。虽然爆发式增长难持续，但通过对比中国和发达国家的户外参与率可以看到，新增的户外需求仍将维持高增速。以PA6、己内酰胺及终端情况推测，其板块增速预计近两年仍将维持在20%左右的增速。同时就以化纤板块来说，中国人均纤维用量16-17公斤，美国36-37公斤，欧盟和日本25公斤左右，可见中国与欧美的差距仍大；而据Textile Exchange预测，自2000年开始人均纤维消费量5年增速虽有周期但均维持在5%-20%区间波动。

汽车板块其增长点，一是从户外角度，户外运动多需要携带较多装备，且目的地多处于公共交通不便的城郊区域，因此私家车是提升户外运动便利度必不可少的工具。而我国的人均汽车保有量还比较低。二是当前新能源转型是大趋势，国内外的新能源汽车需求前景广阔。券商预测未来5年汽车产量增速仍维持在3-5%水平。

家电方面，拆解三大白色家电的出口额增量，可以发现美国市场的贡献率已只有10%、16%、18%，已经不再是主要增长点，新兴市场如拉美、东欧、中东才是家电出口主要增量区域。而如果再考虑到新兴市场的GDP增速和家电的占有率仍低，家电出口潜力仍在。而内需方面家电新一轮以旧换新正在进行（券商普遍预测半年度的拉动在5%以上，甚至在20%，预计2024年底结束后未必不会延续）。三大家电近年的产量累计增速预计维持在10%以上。

梳理需求端，我们大致可以总结出品种所处的周期，通过终端也可以大致预测未来增速（见图表20）.不过通过终端判断的时间周期较长，且化工品交叉和替代关系较复杂。如其中聚烯烃终端占比复杂，只能大致通过社会消和GDP来侧面预估增速，像PVC其表需增速和地产也出现明显分化，包括BR橡胶的增速和汽车、轮胎及天橡不匹配，说明有新的需求增长点/代替出现，这些也需要更细节的指标去验证。

三、总结和展望

1、对比化工品表需和终端数据可以看出，一是从和终端关联度，观察其核心是需求端还是供应端决定行业增速，来判断一个行业处于什么周期。二是可以从绝对增速来看，表需增速明显、持续高于对应板块增速的化工品，也可以理解为供需偏紧，反之即为过剩。从这两个角度：像聚烯烃-社消疫情之后就开始进入过剩；PVC-房地产也是疫情之后，但近两年和房地产增速是出现分化，过剩已经在修复；EB-家电、丁苯橡胶2023年之后开始过剩；聚酯-纺织链开始有过剩迹象但仍未完全饱和；顺丁橡胶仍未饱和（终端汽车低增速，与高表需不匹配，考虑为替代因素）。

2、而通过对部分终端板块的分析，如近年高端化纤的需求增长能维持在20%左右增长；而全球化纤增速未来5年也预计维持在10%左右。家电方面，出口增量已主要靠新兴国家拉动，以其高GDP增速和低人均使用率来看，预计家电将维持10%的年增速。因此从供需大矛盾角度看，值得关注的如EB-家电、MEG-PTA-聚酯板块（特别是高端化纤），终端需求增速仍在高位，核心看是否存在供应受限的上涨机会。而聚烯烃、PVC终端处于低增速周期，核心关注是否存在供应放量的下行机会。