沥青 价格中枢将下移lg...

2025年在全球贸易环境不确定性增加以及原油供给预期回升的背景下，油价运行重心有进一步下降的可能，而沥青供需结构整体预计维持宽松状态，预计2025年沥青价格重心下降，但在地缘局势以及政策影响下，沥青原料端仍存变数，将阶段性提升沥青估值水平。

图为原油与沥青价格走势

原油重心预期下降带来成本压制

石油沥青是原油蒸馏后的残渣，是一种炼厂产品，从理论上来说，原油价格走势对沥青价格走势会有成本指引。2025年全球经济增长动能预计仍然偏弱，而特朗普当选下任美国总统，增加了全球贸易环境的不确定性，全球经济增速预计进一步放缓。原油供需面，2025年全球原油供给预计有所回升，主要增量来自OPEC+产油国产量的恢复以及美国页岩油产出的增长。2025年在全球经济增速预期下滑的背景下，石油消费将受到进一步打压，尤其是中、美两国石油需求难有乐观表现，欧洲需求预计延续疲软。整体来看，在基准情形下，预计2025年全球原油供给将逐步回升，而需求增量相对有限，原油供需结构将弱化。特殊情形下，若美国加大对伊朗、委内瑞拉等主要产油国的制裁，2025年全球原油供给增量将受限，但在需求表现羸弱的背景下，原油供需结构可能趋于平衡。整体来看，2025年全球石油消费增速下降的预期相对确定，原油市场供需平衡的主导在于供给端，在基准情形下，我们预计2025年原油价格运行重心继续下降，而在伊朗及委内瑞拉原油供给下降的特殊情形下，可能给油价带来5美元/桶左右的溢价。

沥青原料端仍面临扰动

国内沥青产能占比较大的地方炼厂以稀释沥青为主要原料，同时会与其他少量轻质原油进行掺炼。稀释沥青主要产自委内瑞拉，2024年上半年美国宣布重启对委内瑞拉的石油制裁，虽然从委内瑞拉原油出口船货量来看，整体对外供给仍相对稳定，但稀释沥青贴水幅度有所加深。2024年国内稀释沥青进口量显著回落，1—9月国内稀释沥青进口量为664万吨，累计同比下降32%。在稀释沥青进口下滑的背景下，国内地炼普遍通过增加燃料油进口来补充原料缺口，2024年1—9月国内5—7号燃料油进口量累计达到1724万吨。

有消息称，山东计划自2024年10月起对以燃料油、稀释沥青和石脑油作为原料进行加工生产，产品包括应税产品和非应税产品的，按应税产品占比计算准予扣除的数量。该调整将给使用较多燃料油（国产以及进口）及稀释沥青作为原料的地炼，增加税费成本500元/吨。此政策目前还在试点阶段，若后期政策落地，一方面将打压地炼利润水平，可能带来装置停产或检修增加等，进而影响重质产品产量，另一方面，国内地炼可能减少燃料油、稀释沥青等重质原料需求，转向采购高成本的原油，而沥青生产成本也将被动抬升。

整体来看，虽然稀释沥青供给依旧不稳定，但沥青原料来源趋于多样，尤其是燃料油进口增加对地炼原料带来补充，使得沥青原料供给保持充足，而国内政策变化可能削弱地炼对燃料油、稀释沥青等重质原料的需求，使炼厂转向相对高成本的原油原料，这将间接抬升沥青生产成本，而成本上升也将驱动炼厂利润压缩并引来减产，也可能带来沥青阶段性供应紧张局面。

低利润、低需求持续制约沥青供给

2024年受低利润影响，炼厂生产积极性持续受到压制，沥青供给整体维持低位。2024年沥青整体表现弱于原油，沥青绝对利润水平被压制，4月山东地炼沥青综合生产利润一度跌至近-1200元/吨，此后随着成本的下降，沥青生产利润被动修复。根据隆众资讯的数据，年初以来，国内沥青炼厂开工负荷整体维持在20%～30%，远低于历史同期水平。2024年1—10月沥青产量累计达到2164万吨，累计同比下降19%，3月及10月国内沥青产量相对较高，分别达到238万吨和232万吨，11月沥青排产量达到235万吨，2024年全年产量预计仅有2600万吨左右，同比预计下滑20%。

2024年在沥青原料供给未受影响的情况下，低利润及低需求持续制约沥青供给，2025年在预期成本表现不强的背景下，沥青利润有进一步修复的可能，但沥青需求增长受限将持续制约沥青供给，预计2025年沥青供给较2024年有一定增长，但增量有限。

“十四五”期间公路建设投资增量进一步下降

“十四五”期间公路建设总里程预计达到550万公里，较“十三五”期间增长30.2万公里，年均增幅为6万公里，增幅为过去20年来新低，其中高速公路建设总里程预计达到19.41万公里，较“十三五”期间增加2.5万公里，其中新建2万公里，扩容改造5000公里，年均增幅为0.5万公里，较“十三五”期间略有下降。2024年是“十四五”规划的第四年，但受资金等因素影响，公路建设项目依然不多，2025年是“十四五”规划的最后一年，项目赶工需求叠加国内政策加持，预计公路项目施工将有一定提升，但从长周期来，随着公路建设需求增长的逐步放缓，公路建设投资以及道路沥青需求增量也将进一步受限。

2024年年底，国内财政政策有所发力，一次性大幅增加地方专项债债务上限6万亿元（分三年安排），同时连续五年每年从新增地方政府专项债中安排8000亿元。地方政府通过债务置换将减轻地方政府的财政压力，使得地方政府可以更加灵活地调配资源，为公路建设投资增长提供可能性。但由于公路建设在专项债投向中的占比仅为20%左右，且近几年专项债主要投向新基建，对传统基建的投资有所弱化，因此财政政策发力对公路建设及沥青需求增长的驱动可能相对有限。

后市展望

从成本端来看，2025年全球贸易摩擦预期加剧，经济增长动力不强，而未来全球原油供给预期回升但需求羸弱，原油供需结构有转弱预期，基准情形下，油价运行重心预计下移，给沥青带来成本压制。

从沥青的供需面来看，沥青原料供应趋于多元化，但受地缘局势影响，重质原料供给仍面临不稳定因素，加上国内政策因素影响，两者均可能抬升沥青生产成本。2024年低利润、低需求持续制约国内炼厂开工，沥青供给受限，在预期未来沥青利润修复的背景下，预计2025年沥青炼厂开工及产量同比将有所回升，沥青供给将出现增长。2025年是“十四五”规划的最后一年，公路项目有赶工需求，公路建设需求预计有一定提升，并支持沥青需求用量，但在总体项目建设需求受限的背景下，沥青需求增量预计也相对有限。另外，2024年下半年国内房地产利好政策接连出台，有利于国内房地产市场止跌回稳，后续对沥青防水需求的提振有待观察。整体来看，2025年国内沥青市场供需均将有所回升，但增量相对有限，现货市场供应预计整体保持充裕，而原料问题及税改或阶段性影响沥青供给。

从沥青价格走势来看，沥青单边趋势预计仍受成本端驱动，但整体波动率水平不及原油，在成本走低预期下，预计2025年沥青价格跟随原料成本重心下降，沥青利润将被动修复，但沥青原料问题及政策因素可能阶段性提升沥青估值。（作者单位：方正中期期货）