期债 “多短空长”策略仍有效lg...

11月中旬以来，随着10月经济数据的陆续公布，越来越多的经济数据显示我国经济有回升向好迹象，同时在多部门不断释放明确政策转向信号的推动下，市场对未来经济向好的预期持续升温。此外，近期在“特朗普交易”持续发酵的情况下，人民币汇率压力不减，债市同样受到压制。但在宽松货币政策的支撑下，债市收益率曲线继续呈现陡峭化趋势，对应做多短端国债期货做空长端国债期货的策略仍有效。

金融信贷数据呈现向好迹象。最新公布的数据显示，10月新增人民币贷款5000亿元；新增社融1.4万亿元；存量社融增速7.8%，前值8%；M2同比增长7.5%；M1同比下降6.1%，前值为下降7.4%。新增信贷规模低于预期，也低于季节性，但结构有所好转，尤其是居民端。具体看，今年2月以来居民贷款同比首次转为多增。居民短期贷款同比转为多增指向在补贴政策等刺激下消费有所好转，中长期贷款同比转为多增，与地产销售好转表现一致；企业中长期贷款延续少增态势，企业投资意愿仍然偏低，后续伴随专项债落地可能会好转。

从总量看，10月新增信贷5000亿元，同比少增2384亿元，低于预期，也低于季节性。其中，居民贷款增加1600亿元，同比多增1946亿元，此前已连续8个月同比少增；企业贷款增加1300亿元，同比少增3863亿元，连续6个月同比少增；非银贷款1100亿元，同比少增988亿元。

整体看，近期受稳地产等增量政策带动，10月信贷社融数据出现改善，总体“喜大于忧”：喜在居民贷款同比再度转为多增，居民短期贷款和中长期贷款同比均转为多增，?M1、M2增速双双改善，企业票据冲量情况缓解，财政投放加快等；忧在企业中长期贷款连续8个月同比少增，社融增速续创新低，需求不足的问题仍较为明显。总之，当前政策的底层逻辑已发生转变，尤其是中央加杠杆的想象空间明显打开。且货币政策大概率延续宽松格局，年内央行很可能再度降准降息。

消费、服务业表现超预期，同样释放积极信号。最新公布的数据显示，2024年10月工业增加值同比增长5.3%，社会消费品零售总额同比增长4.8%；1至10月固定资产投资同比增长3.4%，地产投资同比下滑10.3%，广义基建投资同比增长9.4%，制造业投资同比增长9.3%。10月份，在稳增长政策显效的背景下，服务业、社会消费品零售、投资、地产销售、出口表现均好于9月份。工业生产小幅下滑，房企投资延续收缩趋势。10月份国内经济指标持续向好，特别是在消费、基建和制造业投资等方面，进一步验证了政策措施的积极成效。 后续随着地方政府化债工作的推进和更多稳增长政策的落地生效，预计完成年度经济增长目标的压力将有所减轻。

近期公布的经济数据的改善进一步确认了基本面的企稳回升趋势。投资者需要密切关注经济修复的持续性和稳定性。首先，需要关注房地产市场的量价改善趋势是否能够持续。其次，需要关注居民消费倾向是否继续提升，这关系到消费市场的活力和经济增长的内生动力。最后，关注地方政府化债工作的成效，特别是在增强政府和企业资金流动性方面，以及资金链的改善如何进一步推动社团消费和基建投资的增长。

年内利率债供给压力可能加大。11月8日，最大规模债务化解方案出炉。11月12日，河南发布首批置换存量隐性债务的再融资专项债发行计划，预计年内置换债发行2万亿元，主要发行期限为10年及以上。

相关统计数据显示，11—12月，预计政府债发行约3.9万亿元，净融资约2.9万亿元。预计11—12月债券供给压力显著高于去年，尤其是12月份。期限结构方面，预计年底10年期债券发行10164亿元，同比增加6446亿元，占比31%，同比上升14个百分点；10年以上期限发行13017亿元，同比增加11432亿元，占比39%，同比上升32个百分点。

整体看，岁末年初，债市供给压力较高，而且期限结构更偏向10年及以上，预计长端债市收益率受到的影响更大。单从供给角度观察，收益率曲线存在压力，尤其是7年以上期限收益率或进一步陡峭化。

综上，短期在政策转向信号明确，财政及货币政策加强逆周期调节，货币政策大概率处于宽松周期背景下，短端债市仍有支撑。考虑到前期落地政策逐渐起效以及后续政策预期引导信号明确，叠加年末利率债供给压力有所加大，中长端债市调整压力仍在。投资者可继续关注收益率曲线陡峭化操作。（作者单位：新湖期货）