债市 政策面仍是核心因素lg...

在支持性的货币政策立场下，年内利率不存在大幅反弹的基础，债市或延续震荡修复。

9月底至今，国债期货走出标准的“W”形行情，其中的三个转折时间点分别对应了国家发展改革委新闻发布会、习总书记对科技创新做出指示，以及央行开展买断式逆回购落地，反映出政策面仍然是国债市场最核心的影响因素。

11月8日，全国人大常委会办公厅举行新闻发布会，会议主要围绕市场关心已久的财政政策展开，介绍了大规模化债的具体措施，以及后续的政策方向部署。整体而言，本次公布的规模总量基本符合预期，对后续政策安排的表态更为积极。

图为特殊新增专项债当月累计发行规模（单位：亿元）

从内容来看，本次发布会公布的财政政策规模达12万亿元，但用途均为化解地方政府隐性债务，不涉及市场传闻中的消费刺激和存量房收储领域。其中，6万亿元为一次性新增的地方政府债务限额，后续将通过特殊再融资债的形式，2024—2026年每年发行2万亿元。2024—2028年每年从新增专项债券中安排8000亿元（今年已发行未披露“一案两书”的新增专项债规模为8400亿元）用于化债，即“特殊新增专项债”。针对2029年及以后到期的2万亿元棚户区改造所产生的隐性债务，仍按原合同偿还。综合来看，4万亿元专项债属于新增专项债的用途拓展，而2万亿元棚改隐债则属于市场默认将会偿还的债务，因此6万亿元特殊再融资债是本次宣布的12万亿元化债资金中 “新增”部分。

图为五债主力合约日线

除规模之外，本次一榄子化债政策还有其他几个显著特点。一是，本轮新增的6万亿元化债资金仍采用特殊再融资债而非市场预判的特别国债形式，即地方债务仍归地方管，而不是由中央照单全收。二是，在增加债务限额置换隐性债务议案的说明中提到，将“按照全国统一比例，分配地方政府债务限额，体现政策公平性，形成稳定化债预期”，表明为了防止产生路径依赖，部分省份或将不会得到更大比例的化债额度。三是，发布会提到2023年末隐债余额为14.3万亿元，除此之外可能仍有部分地方隐性债务未被纳入本次的化债清单。尤其对产业实力较为薄弱的地区而言，地方政府后续化债和偿债的任务仍不轻松。

对后续的政策方向部署方面，本次发布会提到下一步财政政策将在赤字空间、专项债券发行规模、超长期特别国债等方面继续加力。2024年赤字率为3%，若明年赤字率分别提高至3.5%和4%，对应财政赤字较今年的4.06万亿元分别增加9000亿元和1.6万亿元。专项债方面，预计2025年的新增限额或不会因化债出现大规模的扩张，而是延续稳步增加之势；用途方面，专项债用于土地收储有较大的确定性。不论是化债还是土地收储，专项债对经济增长的直接拉动作用均有所减弱。此外，超长期特别国债也将继续发行，一方面用于补充国有大行一级核心资本，另一方面继续支持“两重” “两新”，今年的特别国债资金对汽车和家电消费的刺激卓有成效，后续将进一步扩大消费品以旧换新的品种和规模。

本次发布会将从以下几个方面对年末的债市产生持续性的影响：一是，6万亿元新增地方债限额中有2万亿元为今年将要发行的额度，年末新债供给将成为不容忽视的影响因素，对长端和超长端影响尤甚。二是，化债不仅需要财政政策加力，也需要货币政策配合，预计央行将延续偏宽松的政策取向，综合运用降准、购买国债、买断式逆回购等方式向市场提供流动性支持，确保政府融资利率不出现大幅上行。三是，化债的基本面影响仍在资产负债表修复层面，但对地方基建而言有一定利好，结合存量的“两新”等政策和专项债资金转化为实物工作量，预计四季度多项经济数据都将出现边际改善，对债市情绪或产生影响。四是，本次发布会为下一轮增量政策留下了较大的想象空间。

图为特殊再融资债发行规模（单位：亿元）

综合来看，在支持性的货币政策立场下，年内利率不存在大幅反弹的基础，债市或延续震荡修复；但新债供给、基本面数据和市场传闻对长端的阶段性影响值得关注。相较而言，得益于进一步降准和同业存款利率压降影响的短端或仍具备一定优势。（作者单位：永安期货）