股指有望维持上行走势lg...

解套盘压力已基本释放

10月我国制造业PMI重回扩张区间，虽然需求不足和企业利润率较低仍压制A股表现，但上周A股再现大幅净流入局面，解套盘压力已逐渐消化，居民端配置热情被激发，增量资金可期，投资者可继续保持多头思维。

图为PPI环比走势（单位：%）

近期公布的数据显示，10月我国制造业PMI较前值小幅回升0.3个百分点，至50.1%，6个月以来首次重回扩张区间，且高于近五年季节性均值（49.7%）水平。绝对景气度上，建筑业小幅好于服务业和制造业。但从边际变化看，建筑业景气度小幅下行而服务业景气度小幅上行，另外，服务业和建筑业景气度均明显落后于季节性水平。

图为制造业、服务业和建筑业PMI走势（单位：%）

图为供需均有所回暖（单位：%）

供需结构方面，供需均有所改善，但供应端改善较为明显，而需求端的改善力度较小，且边际上外需持续走弱。10月制造业生产指数较前值回升0.8个百分点，至52.0%，持续处于荣枯线上方，且好于近五年季节性均值（50.7%）。说明在稳增长政策逐渐落地背景下，供应端已出现明显改善。但需求端的改善相对乏力，10月新订单指数较前值回升0.1个百分点，至50.0%，小幅好于近五年的季节性均值（49.8%）。与供应端相比，需求端表现相对较弱。以“生产-新订单”衡量供需结构，该差值小幅走扩，且升至历史偏高水平，说明需求端弱于供应端的情况仍较为明显。

需求方面，虽然内需出现小幅改善，但外需仍持续回落，且从绝对景气度上看，外需和内需的差距进一步扩大，前三个季度持续好于季节性的外需已经开始走弱。10月新出口订单指数较前值下行0.2个百分点，至47.3%，持续处于荣枯线下方，且低于近五年季节性均值（47.8%）。说明在海外主要经济体PMI有所回落的背景下，外需走弱迹象已经较为明显，出口增速将持续下行。以“新订单-新出口订单”衡量内外需结构，该差值边际走扩，且连续两个月相对偏高，表明外需弱于内需的趋势持续，后续投资者需重点注政策层面对内需的刺激。

图为10月出口增速或边际回落（单位：%）

价格方面，受大宗商品价格明显上涨的影响，10月原材料购进价格指数上行8.3个百分点，至53.4%，出厂价格指数则上行5.9个百分点，至49.9%，显示10月PPI环比将明显上行，但价格对制造业盈利端的压制仍较为明显。以“出厂价格-原材料价格”衡量成本压力，该差值明显扩大，且绝对水平较高，表明出厂价格不能完全转化原材料价格的上行，制造业企业利润率面临较大的压力，A股盈利端将继续面临利润率偏低的困扰。

库存方面，10月原材料库存指数较前值回升0.5个百分点，至48.2%，略高于近五年季节性均值（47.7%）；产成品库存指数较前值回落1.5个百分点，至46.9%，与近五年季节性均值（46.9%）持平。说明尽管从大周期看，制造业已经进入补库周期，但在企业利润仍待改善、需求偏弱的情况下，制造业补库进度仍偏慢。受生产端边际回暖的影响，10月采购量指数较前值回升1.7个百分点，至49.3%，但仍低于近五年季节性均值（50.2%）。以“采购量-原材料库存”衡量制造业的生产意愿，虽然该差值有所扩大，但绝对水平偏低，说明制造业企业的生产意愿仍然较低。总体看，目前仍处于制造业补库周期的初期阶段。

分企业规模看，大型企业的景气度处于荣枯线上方，中小型企业景气度处于荣枯线下方，显示民营企业仍面临较大经营压力。从边际变化看，大型和中型企业景气度小幅上行，小型企业景气度小幅下行。

受供需两端集体回暖的影响，10月制造业预期有所回升，生产经营活动预期指数较前值回升2.0个百分点，至54.0%，虽然持续处于荣枯线上方，但仍低于近五年的季节性均值（55.1%）。考虑到长江商学院BCI企业投资前瞻指数也表现出边际回升但绝对水平偏低的特征，笔者认为，制造业预期仍偏乐观，但乐观程度较为有限。

从压制A股盈利端的两大因素看，需求不足的问题并未出现明显改善（内需改善力度较弱，外需持续回落），企业利润率较低的问题未见改善。尽管10月PMI数据出现改善迹象，但结构数据上的矛盾仍较为明显，A股盈利端预期难以出现较大转变。另外，当前市场对A股盈利的预期本就较低，因此笔者认为，10月PMI数据不会改变市场对A股盈利端“L形”见底的预期。市场的交易重心仍然会放在流动性主导的估值变化上。

流动性方面可保持增量思维。从A股微观流动性模型看，上周资金流入出现明显改善，融资盘（净流入442.2亿元）持续快速净流入，中散户（净流入1231.7亿元）重回大幅净买入状态，显示个股层面的解套盘压力已有所释放。尽管权益类ETF（净流出202.3亿元）连续三周净流出，但相较上期（净流出550亿元），流出量已明显减少。从宽基指数ETF流量结构看，发行不久的A500ETF持续净流入。由于近期存量宽基指数均有不同程度的溢价，而A500ETF基本没有溢价，所以近期ETF的净流出可能与部分资金转持A500ETF有关。总体看，上周A股微观流动性再度出现大幅净流入局面，显示解套盘压力已被消化，居民端配置热情被激发。

在9月A股大幅上涨之前，M2中的个人存款和中证全指自由流动市值的比值上升至近十年最高水平，因此，在国内低利率环境持续、资产欠配背景下，不要低估潜在的增量资金规模。股指期货方面，投资者可继续保持多头思维。（作者单位：海通期货）