【专题报告】如何交易特朗普2.0lg...

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9月底以来，随着特朗普选情明显改善，根据270 To Win竞选调查的实时数据，共和党赢下总统以及参众两院（“特朗普2.0”）的概率有所上升，市场也提前进入到了“特朗普交易”当中，美元指数强势反弹，美债利率也出现明显回升，我们通过总结了一下Trump 2.0 的政治主张来对后续的行情演绎进行一定的推演。

大类资产观点综述：

美股：减税政策下，EPS上行相对利好，但因为美股走势相对抢跑，宏观环境有所变化，上行空间有限。

美债：受到通胀预期，美债供应和经济前景影响，美债利率将维持高位维持，长债利率将更为明显。

美元指数：受到与其他非美经济预期差走扩，通胀可能反弹和避险需求的共同推动，美元指数短期继续回升；但在美元信用走弱的宏观叙事下，长期存在走弱的风险。

工业品：中美金融环境趋向宽松，需求复苏和再通涨是商品的主要交易线索，弹性关注财政的方向和力度能否带领中国从通缩走向再通涨。

贵金属：作为特殊的大宗商品，依旧是二次通胀的最佳配置；除此之外，短期有避险情绪推动，长期有美元信用以及纸币信用走弱的宏大叙事驱动。

中国资产（股指）：从汇率、关税、风险偏好三个角度来看股指的风险都相对可控，特朗普交易对股指的冲击将只会是小级别的波动或是结构性的影响；在监管政策、货币、财政的三重拐点下，股指依然有较大的上涨空间。

1．Trump 2.0政治主张

1.1 Trump 2.0对于1.0的延续

• 财政政策：延续2016年的政治主张，在财政收入上，特朗普将在减税法案上进一步实施，对居民和企业部门实施大规模减税，从而降低负担；在财政支出上，将继续延续宽财政的趋势促进经济的增长。根据CRFB测算，特朗普政策将导致未来十年美国财政平均赤字率从基准情形的6.2%上升至7.5%左右。

• 关税和贸易政策：特朗普多次宣称将对各国普遍征收10%关税，并对特定国家征收60%关税。即使不能确定特朗普实际上任后是否会按照其宣言实施，但可以肯定的是后续关税政策一定是进一步升级，其希望通过关税收入以减弱财政赤字的影响。

• 监管：特朗普1.0期间，通过各种方式降低监管成本。进入2.0时代，预计特朗普或加大放松监管的力度，涉及的领域可能包括能源、加密货币、人工智能，以及金融监管等。这一轮特朗普竞选的过程中，后方的资本支持者涉及加密货币和新兴科技领域，这也将进一步推动特朗普对特定领域的监管放松。

• 气候和能源：此前，特朗普强调提升化石能源供应，并减少对新能源行业的补贴措施。

• 移民：特朗普将在1.0的基础上进一步打击非法移民，加强边境管理。

1.2 特朗普2.0和1.0也存在一定的差异性：

• 关税政策：从上调的行业来看，主要集中在电动汽车、太阳能电池、电动汽车电池、关键矿产、钢铁、铝和岸边集装箱起重机等领域。对于加税最为明显的电动车行业，其本身对中国依赖程度较低，影响较小；而电池和光伏等行业，中国企业通过近些年的高关税环境下，重新审视美国市场的战略，包括可能的价格调整、寻找合作伙伴或在美国建立生产基地以规避关税等。因此，此次的关税上调已经在市场预期以内，实质影响相对2016年相对减弱，而对于美国自身的影响更胜。

•  政治经济主张的变革性加强：这一轮的特朗普支持者有别于2016年，当时的支持者更多的局限于底层选民，而这一次的特朗普新添了很多新盟友（政治和商业背景人士），这也使得2.0的发展更具有规范性，这有可能为美国政治和经济带来一场较大的变革影响。

•  美国财政，债务规模和后续的通胀压力限制一定的财政支持：现阶段的美国财政和债务情况与2016年时期相差巨大，疫情期间的大放水，叠加上持续累积的债务，使得后续债券市场无法再次强力的吸收更进一步的新债发行，高债务水平匹配上高利率，叠加上后续的通胀压力限制了财政的发力。

总体而言，“Trump 2.0”宽财政政策叠加上强关税力度将一定程度上推升通胀水平，而现阶段美国财政和债务规模使得后期即便在减税的情况下对经济增长的推动作用可能小于通胀的上行速度，且随着移民政策的限制，劳动力增量将一定程度上影响劳动力市场平衡。我们认为特朗普当选且拿下两院的情况下，资产表现将存在一定分歧：

2．Trump 2.0下的资产趋势

•  美股

美股的盈利端将受到减税的带动而出现上行，从而形成利好。按照BOA推算，基于Trump上台后将企业税率由21%降至15%来测算将使得整体美股的EPS将上升4%，主要行业增在将体现在消费行业，通信行业和金融行业上。而相对而言，哈里斯对于企业税的提升（由21%上升至28%）将使得整体美股EPS下降4.7%。

整体而言，特朗普当选对于美股存在推动作用，但相对于上一轮的刺激力度有限。上一届任期时，特朗普减税政策有效提振美股盈利并吸引海外资金回流，但本轮受到美股走势已经抢跑企业利润，且减税规模在债务和赤字的影响下相对有限，更重要的是在海外美元流动性相对偏紧和对于政策预期已经发酵的环境下，大量海外资金回流的可能性弱于上一轮，受到关税和通胀影响，企业利润也存在一定的增长乏力。

•  美债

Trump 2.0如若如预期减税，加大财政支出，限制移民，全面对进口商品加征关税，这将在很大程度上增加了贸易和通胀不确定性，通胀预期将出现一定程度的走高；在财政赤字进一步扩大的情况下，美债供应端将使得美债持续承压；更重要的是美国经济的持续韧性使得美债配置需求减弱；通胀，美债供应和经济三大因素使得美债利率将继续维持在高位，长债利率将进一步承压甚至超越前期高值。

•  美元指数：

从货币端角度，通胀预期带来的降息预期回调将短期内支撑美元指数；从经济基本面角度，宽财政带来的经济提振将有可能短期推动美元指数；从避险角度，大选后的避险需求是另一个较为关键的支持因素。但长期而言，美元指数的上行空间有限，这源于长期角度的美元信用逻辑。

•  大宗商品：

工业品交易中美宏观环境的改善，中国方面，我们当前站在财政和货币的拐点，即使财政规模和发力方向当前暂有分歧，但需求端边际转暖的预期相对明确；美国方面，特朗普的政策主张下，激进的财政和减税政策将在短期带动美国经济的增长，商品将集中在需求改善以及再通胀的交易中。

贵金属作为特殊的大宗商品，黄金依旧是二次通胀的最佳配置，且避险情绪的推动将进一步推动其上行局势，更重要的其是更为宏观的美元信用和纸币信用体现最为明显的商品，其上行趋势并未停止，且特朗普上台后的美国后续政治经济生态体系的不确定性也为行情的加速形成推动。

•  中国资产：

特朗普交易对国内资产的影响主要体现在汇率、关税对出口的冲击和风险偏好三个方面。18年贸易战期间A股的大熊市导致市场普遍把特朗普交易和A股下跌画上等号，事实上当时是3方面的共振，而站在当下，我们认为各方面的风险都相对可控，特朗普交易对中国资产的冲击将只会是小级别的波动或是结构性的影响。

汇率方面，当前人民币贬值的压力相对可控。1）2018年中美货币周期错配，中国处在降息周期，而美国处在加息周期，中美利差走扩加剧了人民币贬值的压力，相比之下当前中美货币周期走向同步，美国开启降息周期后人民币汇率的压力显著缓解；2）相比23年至24年上半年，当前央行依然有较大的逆周期调节空间，即便后期美元指数大幅走强，人民币汇率也有望在7.3附近企稳，强美元对人民币的压力相对可控；3）中国政策的转向为经济增长的预期提供更多支持。

基本面方面，特朗普有多种机制选项推动对华关税落地，明年二季度或是关税落地的窗口，但相比2018年，我们认为当前美国对中国加征关税对出口形成的冲击在减弱。

2018年的关税导致美国从中国进口的商品显著回落，而墨西哥和越南替代了很多中国对美国的出口，成为了这轮“去中国化”的主要受益者。但产业链重构并没有让美国降低对中国产品的依赖，转而体现为转口贸易的形式，这点我们从中国的出口结构也可以验证：2018年以来中国对美国出口走弱，但对东南亚和拉美的出口快速提升，美国、拉美、东南亚总出口占比自2018年以来不减反增。

转口贸易将大幅缓冲关税所带来的影响。21年以来，上市公司进行海外建厂的企业数量相比2018年实现倍增，近几年相对成熟的海外建厂以及以越南、墨西哥转口和再加工为桥梁的新型产业链格局有望抵消一部分关税的影响。

另一方面，出口面临压力的情况下，财政有望发力，内需提振将对冲外需回落。从历史数据来看，出口承压的期间，广义财政往往提速，如果特朗普的关税政策落地，预计国内财政会积极面对，新闻发布会上财政部部长也曾表示中国仍有较大的举债空间，国债和地方债增发对内需的提振有望改善企业的盈利状况。

风险偏好方面，2018年中美贸易战带动市场去杠杆避险的情绪升温，期间两融余额持续回落，沪深300市盈率一度回落至-1倍标准差以下。但相比之下，当前我们面临不一样的状况：

① A股估值整体并不高，从市盈率、市净率、股债利差等多个角度来看，924以来的大涨仅带动沪深300估值修复到均值水平，相比2018年2倍标准差附近的估值水平，当前不存在大幅杀估值的风险。

② 当前中美货币周期趋于同步，中美利差有望边际收窄，资本流出的压力较小。另外，股市当前的资金结构与2018年有显著区别， 2014年以来随着陆股通启动，大量外资配置中国资产，导致2018年外资对中国资产有显著的定价权，但反观当下，过去两年外资大量流出，国内的增量资金主要来自于汇金等GJD资金，A股受外部环境的影响正在减弱，这也是为什么今年以来在日元carry trade等外部波动加剧的宏观环境下，A股更多的在走独立行情。

③ 当下没有金融去杠杆的风险。2017年发布资管新规，同期打击非标融资、影子银行，金融行业面临严峻的去杠杆压力，2017-2018年金融部门杠杆率大幅回落。反观当下，央行创设的互换便利（SFISF）是变相的鼓励金融机构以加杠杆的方式稳定股市吸引长期资本。

3．市场存在的主要分歧-隐藏风险

现阶段，美国整体经济环境仍然具备韧性，市场普遍预期离衰退仍有距离。不过，美债利率高位匹配上高企的美债规模，即使是在现阶段经济韧性的情况下仍存在一定的利空影响，经济风险性不容小觑，最终可能引发风险的主要因素可能包括金融市场流动性和房地产市场。

3.1金融流动性风险

3.1.1美联储流动性偏紧：美联储的缩表仍在持续，资产规模已经由此前的9万亿缩减至7万亿左右；同时负债端隔夜逆回购为主要的递减项，已经由高点的2.2万亿跌至2000亿美元；其次是银行准备金延续下行，银行准备金余额/商业银行总资产规模=13.6%，开始接近于安全界限；政府TGA账户有所回升，但后续财政端恐拉低账户规模。

3.1.2美国商业银行流动性偏紧：美国商业银行现金绝对规模和现金比例都出现下降趋势，小银行维持低位震荡，SOFR利率时常出现高于联邦利率上沿的情况，且短期流动性使用工具短期显著性增长，资产负债表中证券未计提损失逐步加深。

3.1.3离岸美元流动性收紧：日元贬值过快后，国际投机者继续日元美元套息交易。即使日央行保持政策不变，美日利差会随着美联储的降息周期打开而出现上行，从而收紧离岸美元流动性，现阶段，外汇波动率仍处于较高位置。

3.2房地产风险

美国房地产在持续放缓接近两年之后，随着此前的降息预期有所回转，但近期的市场波动再一次将风险集聚，而现阶段整体市场维持较为低迷的情况，特别是商业地产。伴随着空置率的上升，房屋销售的低迷，高利率的反复，居民的房屋负担能力尚未恢复，以及整体抵押贷款的违约率上升都是风险隐患的来源。根据市场预估，美国银行截至3季度持有的房屋抵押贷款损失高达7500亿美元，该值是全球金融危机损失额的7倍，鉴于银行持有的债券未计提损失也是历史新高，房地产风险的后续联动影响将牵动银行金融业，从而形成可能出现的黑天鹅事件。

4．总结

基于特朗普当前的政治主张，我们看多美股，但空间相对有限；看多美债利率，尤其是长端利率将维持高位；短期看多美元，但要警惕美元信用下行的风险。商品主要聚焦在中美同步宽财政下再通涨的交易线索，工业品方向上看多，但弹性依然要关注以中国为代表的全球主要经济体复苏预期；相比下黄金的做多逻辑更加顺畅，除了再通涨外，更有避险情绪的推动和美元信用回落的宏大叙事。

对于中国资产，市场的分歧较大，我们不否认关税对出口的影响客观存在，但当前相比2018年，内外部环境有显著区别：

1）2018年人民币对美元汇率一度贬值超10%，相比之下当前人民币汇率不具备大幅贬值的条件；

2）转口贸易将大幅缓冲关税所带来的影响，即便后续有针对海外中国企业的相关制裁，财政也有望加码提振内需；

3）从估值的角度，当前A股的整体估值并不高，不存在因风险偏好走弱而大幅杀估值的风险；

4）从资金面角度，货币周期同步的情况下，中美利差有望收窄；且外资的定价权在走弱，外部环境对A股的冲击有所减弱；

5）政策环境上，2018年国内资产面临严峻的金融去杠杆压力，但当前政策层对于金融业的重视得到显著改善。

因此，特朗普如若回归将不会改变A股市场短期运行方向，更多需关注对外需相关领域、重点产业、金融行业的结构性影响，没有全面杀估值的风险的话，股指回调的幅度相对有限。

除了在特朗普交易下对资产的判断外，我们还希望提示投资者一些在美元流动性和房地产市场上的潜在风险。以上的资产观点主要基于特朗普胜选并拿下两院的大概率情景，也是市场当前的主要交易方向，大选期间潜在的变化以及上任后政策的推进还有中国和其他非美国家对美国政策的反映还需进一步跟踪评估。