保持“增量博弈”思维lg...

从官方口径看，近几年我国实体部门杠杆率的提升主要靠企业部门和政府部门，居民端表现较为保守。截至2024年6月，企业部门杠杆率174.3%，政府部门杠杆率57.8%，居民杠杆率为63.5%，较2020年年底分别提升11.6、11.9、1.2个百分点。政府部门中，地方政府杠杆率提升7.9个百分点，中央政府杠杆率提升4个百分点。

据估算，截至今年8月，在考虑城投债规模的情况下，地方政府隐性杠杆率为43.1%（高出官方口径的显性杠杆率10个百分点），而中央政府杠杆率仅25.2%。因此，财政政策会向中央加杠杆发力。从去年三季度开始，中央政府就明显加快了融资规模，今年8月中央政府融资TTM规模为4.9万亿元，明显超过疫情时的水平，较去年年底的4.15万亿元增加0.75万亿元，也就是从去年开始，中央政府就已经加杠杆了。

在此基础上，政策给出了加速的信号，即在目前中央政府融资规模增速曲线已较为陡峭的基础上，还要更为陡峭。考虑到我国无风险利率已处于历史低位，通胀持续低迷，叠加今年8月央行通过公开市场净买入1000亿元国债，未来除中央政府杠杆率提升以外，更值得期待的是货币投放上M2增速的见底回升。所以，笔者认为，政策导向上的确认显示了政府提振经济的决心，对权益市场来说，会形成更为中长期的利多因素。

从拥挤度指数看，在9月份流动性推动股指大涨之后，各宽基指数和一级行业几乎都出现了交易拥挤状态。从历史上看，“牛市”阶段才会出现行业和指数集体交易拥挤的情况。但A股在短期积累了较大涨幅的背景下，容易出现较大幅度回调。所以，近两周A股的调整在预期之内，且抛压更多来自解套盘压力释放，并非增量资金集中离场，不过，即便出现了连续调整，指数的交易拥挤度边际下行，但仍处于较高水平。从历史经验看，“牛市”中的调整往往较为剧烈，但持续时间较短。

从微观层面看，投资者要有进入“增量博弈”思维。本轮政策发力从2023年7月开始，经过了政策指引（标志性事件：2023年7月底，中央政治局会议首次提出“活跃资本市场，提振投资者信心”）、限制资金流出（标志性事件：2023年8月底，调降印花税、规范股东减持、阶段性收紧IPO、控制再融资）、“国家队”下场提供流动性（标志性事件：2024年1月底至2月初，“国家队”在宽基指数ETF上持续大额买入）、政策创新明确增量预期（标志性事件：2024年9月底，央行创设首期规模5000亿元互换便利和3000亿元股票回购增持专项再贷款）四个阶段，在居民投资A股热情被激活的背景下，市场已经进入增量博弈阶段，当前的调整主要是在消化解套盘的压力，政策创设的5000亿元互换便利和3000亿元股票回购增持专项再贷款还未大规模进场。

近两周，尽管市场明显调整，但A股市场微观流动性却大幅净流入。结构方面，中散户、杠杆资金和股票ETF大幅净流入，其中，股票ETF净流入一改以往以沪深300指数ETF净流入为主的态势，创业板和科创板相关ETF净流入规模较大，显示出在A股赚钱效应的影响下，居民端的买入热情已出现明显改善。

由于疫情期间我国的流动性（M2）投放大部分流向了个人存款，导致9月A股大涨之前，“M2中的个人存款/中证全指自由流动市值”上升至近10年最高水平，所以在低利率、资产欠配背景下，不可低估潜在增量资金的规模。

当前市场若出现较大幅度调整，将是多头入场或加仓的较好机会，指数层面将呈现“权重搭台，小票唱戏”特征，即上证50和沪深300指数中大市值公司调整幅度相对较小，当指数上冲时，多头主力会集中进入这些权重标的，以达到稳定或拉升指数的效果，当多头氛围确认之后，以中证500和中证1000指数为代表的中小市值公司会释放其估值弹性。（作者单位：海通期货）