国债 建议做陡收益率曲线lg...

本周前三个交易日，10年期国债活跃券收益率在2.11%~2.1375%运行，较9月24日历史低点抬升11~14个基点，较9月29日阶段性高点回落12~15个基点；30年期国债活跃券收益率在2.28%~2.315%运行，较9月24日历史低点抬升18~22个基点，较9月29日阶段性高点回落12~16个基点。

财政发力节奏成为当下债市最大不确定因素

在9月底货币政策先行后，撬动投资效应的财政政策开始受到市场关注。10月12日，国务院新闻办举行新闻发布会，介绍“加大财政政策逆周期调节力度、推动经济高质量发展”有关情况。财政部部长蓝佛安表示，将在近期陆续推出一揽子有针对性增量政策举措，包括加力支持地方化解政府债务风险，较大规模增加债务额度；发行特别国债支持国有大型商业银行补充核心一级资本；叠加运用地方政府专项债券、专项资金、税收政策等工具，支持推动房地产市场止跌回稳；加大对重点群体的支持保障力度，提升整体消费能力。以上四点已经进入决策程序，还有其他政策工具也在研究制定中。会议并未直接披露上述增量政策的规模，使得市场对政策的强预期有所下修。但我们认为，“逆周期调节绝不仅仅是这四点”“中央财政还有较大的举债空间和赤字提升空间” 等提法释放了积极的政策信号，财政发力点亦从基建转向地方化债+房地产+银行+民生，无论是方向还是内容，财政政策取向均发生了变化，后续发力节奏无疑对债券供给形成压力。

四季度债券增量供给包括专项债结存限额及特别国债增发。三季度政府债发行明显提速，四季度政府债剩余发行额度在1.2万亿~1.6万亿元，与三季度的净融资额3.96万亿元及去年四季度净融资额3.59万亿元相比供给压力较小，但不排除10月底会议审批延后，导致债券发行更为集中的可能。

理财赎回风险对债市形成潜在压制

9月底市场风险偏好快速回升使得股债“跷跷板”效应凸显，股债联动在行情拐点尤为突出。一方面，政策“护航”下经济进一步恢复向好预期较强，对债市形成压制，长时间“债牛”积累的止盈意愿很容易集中释放，使得债市波动加大；另一方面，债市急速下跌，加速理财产品赎回，进而引起一定负反馈。从节后股债表现来看，市场对“强预期”的交易已较为充分，本轮理财赎回已基本结束，但不排除后续政策密集出台再度影响市场风险情绪。

化债大环境决定利率上行空间有限

9月国内新增社融3.76万亿元，同比少增3722亿元，政府债券融资继续成为支撑，信贷同比少增成为拖累项，企业债同比多减，对应着城投债净偿还规模提高、房企债券融资表现较弱。作为传统信贷大月，9月新增人民币贷款1.59万亿元，同比少增7200亿元，无论是居民端还是企业端，同比均少增，表明实体部门真实融资需求偏弱。不过，9月新发放企业贷款加权利率止跌回升，关注后续走势。

9月出口增速回落，电子链景气度有所回落。9月我国出口额（美元计价）同比增长2.4%，低于前值和预期，与制造业PMI新出口订单指数走势同向。9月出口规模环比回落，弱于季节性，受“抢出口”影响，也受台风等天气因素影响。

9月，天气因素影响减弱，CPI环比持平，同比回落，核心CPI环比连续两个月为负。环比主要受食品支撑、受非食品拖累。食品价格环比上涨0.8%，涨幅较前值收窄，中秋节因素支撑鲜菜、鸡蛋、鲜果和猪肉价格上涨；非食品价格环比继续为负，一是受国际油价波动影响，国内汽油价格回落；二是暑期结束，出游需求下滑，飞机票、旅游价格季节性下行；三是交通工具价格继续环比为负。

一系列政策措施的落地起效需要时间，逆周期调控力度加大需要货币政策配合，无论是实体有效融资需求的修复还是化解地方债务风险的任务达成，均要求利率中枢稳中有降。

综合分析，债市进入上下两难的震荡期。结合期限结构来看，长端利率已对长周期经济运行特征充分计价，预期改善对长端的影响更大。此外，潜在供给压力集中在长端及超长端，相较之下长端品种较短端品种面临更大的回调压力。操作上，可关注多短空长的做陡收益率曲线的机会。（作者单位：广州期货）