当前以结构性行情为主lg...

节前受超预期宏观政策刺激，部分资金“跑步”入场，期指市场快速上行。节后政策预期有所下修，市场出现大幅回落。上周除科创50指数外，其他指数均有所下跌，上证50指数跌幅最小，中证500和中证1000指数领跌。10月8日市场成交额创历史新高，但随后持续回落，市场情绪有所降温。股指期货方面，节前市场情绪高涨，各品种均出现升水，节后IC和IM远月合约已经回归贴水状态。

财政政策仍有较大想象空间

节前政策积极转向带动市场预期好转。9月24日，在国新办新闻发布会上央行、国家金融监督管理总局、中国证监会打出政策组合拳，包括降准降息、降低存量房贷利率和统一房贷最低首付比例、创设两项新的货币政策工具支持股票市场。9月26日，中央政治局会议较为罕见地在9月份讨论经济形势，释放积极信号。

节后市场较为关注财政政策节奏和力度。10月12日，财政部在国新办新闻发布会上介绍“加大财政政策逆周期调节力度、推动经济高质量发展”有关情况，提到将在近期陆续推出一揽子有针对性的增量政策举措，主要包括四个方面：一是加力支持地方化解政府债务风险，较大规模增加债务额度；二是发行特别国债支持国有大型商业银行补充核心一级资本；三是叠加运用地方政府专项债券、专项资金、税收政策等工具，支持推动房地产市场止跌企稳；四是加大对重点群体的支持保障力度。同时会议还提到“逆周期调节绝不仅仅是以上四点，这四点是目前已经进入决策程序的政策，还有其他政策工具正在研究中。比如中央财政还有较大的举债空间和赤字提升空间”。

本次发布会增量政策集中于化债、地产两个重点领域。化债方面，发布会提到即将实施的化债政策力度是近年来最大的，引发市场关注。2023年以来，财政部已经安排了3.4万亿元债务限额支持地方化解存量隐性债务和消化政府拖欠企业账款。今后除了在新增专项债限额中专门安排一定规模外，还将一次性增加较大规模债务限额置换地方政府存量隐性债务。发布会提到此次化债规模较大，有望大大减轻地方政府债务压力，从而更好地进行经济发展。地产主要有三方面安排：一是允许专项债券用于土地储备；二是支持收购存量房，优化保障性住房供给，资金一方面来自专项债券，另一方面是保障性安居工程补助资金；?三是及时优化完善相关税收政策，包括普通住宅和非普通住宅标准相衔接的增值税、土地增值税政策。

对全年预算目标，发布会上表示通过采取综合性措施，可以实现收支平衡，完成全年预算目标。今年以来一般公共预算收入增速偏慢，1—8月全国一般公共预算收入同比下降2.6%，按此增速推算，全年实现收入和收入预算的缺口为1.28万亿元。后续相关部门可能会通过地方债务结存限额、预算稳定调节基金、特定机构上缴利润等方式弥补财政缺口。

整体看，本次发布会态度积极，基本符合市场预期。虽然并未提及举债和赤字空间具体规模，但在法定程序履行后预计会逐步披露，政策想象空间较大。具体政策力度方面，可以关注10月下旬人大常委会审核结果，以及12月的中央政治局会议和中央经济工作会议对明年政策的定调。

图为一般公共预算收入和支出累计同比走势

美联储11月降息25个基点的概率较大

美国9月通胀超出市场预期。相关数据显示，美国9月CPI同比上升2.4%，已经连续6个月走低，创2021年2月以来新低（预期2.3%，前值2.5%）；环比上升0.2%，预期0.1%，前值0.2%。9月美国核心CPI同比上升3.3%，预期3.2%，前值3.2%；环比上升0.3%，预期0.2%，前值0.3%。此次CPI下行不及预期，主要是因为核心商品通胀反弹。核心商品CPI环比上升0.2%，前值-0.2%，主要贡献来自服装、汽车。9月服装CPI环比上升1.1%，前值0.3%，新车CPI环比0.2%，前值0%，二手车CPI环比上升0.3%，前值-1%。核心服务通胀环比上升0.4%，与前值持平。核心服务通胀中，房租CPI环比涨幅收窄，房租压力有所缓解，9月房租CPI环比上升0.2%，前值0.5%。但除房租外的超级核心通胀黏性较大，环比增速反弹，其中医疗保健服务和机动车保险价格环比增速回升，医疗保健服务CPI环比上升0.7%，前值-0.1%，机动车保险CPI环比上升1.2%，前值0.6%。

图为美国CPI和核心CPI同比走势

上周四公布的美国初请失业金人数有所回升，截至10月5日当周首次申请失业救济人数25.8万，高于预期的23万，前值22.5万。美国就业市场处于温和降温的过程中，当前美联储对通胀下行信心增加，就业下行风险是美联储制定政策时的首要考虑因素。此次美国通胀小幅超预期，就业低于预期，在市场综合评估后，整体降息预期变化不大，目前市场预期其11月和12月分别降息25个基点。往后看，美国经济软着陆概率仍较大，且临近美国大选，不确定性加剧，不排除未来通胀再次上行的风险，因此美联储的降息动作会更加谨慎，短期宽松预期难以进一步发酵，预计年内剩余降息空间50个基点。

增量资金将继续流入

节前市场乐观情绪快速发酵，风险偏好回升，导致估值快速抬升、股债收益率差值大幅回落。截至9月30日，万得全A、沪深300、中证500指数PE分别为18.5倍、13.3倍、24.9倍，其中万得全A、沪深300指数PE已经高于2010年以来的中位数水平。9月30日，万得全A股债收益率差值为3.25%，已经回落至3年滚动均值附近，低于今年5月份水平。节后市场快速下行，调整幅度较大，估值和股债收益率差值再度回到性价比更高的位置。截至10月11日，万得全A、沪深300、中证500指数的PE分别为17.9倍、12.9倍、23.7倍，处在2010年以来52.25%、61.27%、25.7%分位数水平，万得全A股债收益率差值为3.48%，回升至3年滚动均值上方。

从增量资金看，节前市场快速上行，赚钱效应回暖，资金加速流入。节后市场情绪降温，资金流入有所放缓。从9月24日起，北向资金成交明显放量，活跃度提高。10月8日，北向资金成交额5101亿元，创历史新高，随后有所下滑。ETF方面，近期资金大幅流入股票型ETF，10月8日股票型ETF资金净流入1060.4亿元，其中创业板、科创板、沪深300等板块和指数流入资金较多，华泰柏瑞沪深300ETF总规模突破4000亿元。近几个交易日ETF流入逐步放缓。融资资金方面，10月8日，融资余额增加1075亿元，创单日历史新高。后续政策密集出台，基本面预期逐步好转，由于政策向基本面传导存在时滞性，短期政策效果难以证伪，外资、融资资金、ETF等增量资金将继续流入。

综上，10月12日财政部新闻发布会释放积极信号，政策想象空间较大，对市场信心有所提振。当前指数进入震荡整固阶段，市场将以结构性行情为主。后续随着政策逐步落地，基本面预期改善，反弹有望延续。