期债 回调仍可参与布局lg...

国务院新闻办公室于2024年9月24日举行新闻发布会，中国人民银行、证监会和金融监管总局三部委负责人介绍金融支持经济高质量发展有关情况，并在会上公布了多项重磅政策，国债市场应声回调，10年期国债活跃券收益率从2.00%的关键点位最高反弹至2.07%，30年期收益率也反弹至2.20%，TL主力合约在触及116点历史新高后迅速跌回114.5点附近。不过回调仅仅持续了1个交易日，次日国债便重拾涨势，收益率重新下行4BP。

本轮国债快速回调的原因是多方面的。一是，国债收益率9月以来快速走低，反映到期债上，TL主力合约从月初的111.5点快速上涨至高点116点，涨幅高达4%，多头积累了较厚的浮盈。二是，三部委宣布了包括互换便利、支持回购再贷款、支持中长期资金入市乃至“研究中”的平准基金，对权益市场有较为明确的利好，使得风险偏好出现显著的边际改善。三是，本次超预期的政策出台使得市场信心有所回升，若财政和货币政策协同发力，基本面有望加速回温。四是，债市此前已经对降准降息有所计价。此外，长债风险被再次提及，对市场情绪也产生了一定影响。

从本轮政策的潜在影响来看，笔者认为，此次债市回调并非牛市结束的拐点。

降准降息方面，央行方面宣布降准50BP，提供约1万亿元长期流动性，并将在年内视情况进一步降准25~50BP。9月下旬以来，地方政府债券发行显著加速，日均净融资规模达600多亿元；国庆假期过后，新增专项债仍有约4000亿元额度待发，加之存在增发特殊再融资债的可能，中短期内资金需求仍然不小。同时，四季度MLF到期量逐步走升，10—12月分别为7890亿元、14500亿元、14500亿元，而续作规模则可能延续近两个月的收缩态势，转为使用公开市场操作和购买短债实现资金投放，意味着资金面可能面临更剧烈的波动。通过本次以及后续可能的进一步降准，银行间市场资金压力有望得到缓解，短债近两日的偏强走势也反映了市场对资金面改善的预期。降息方面，央行宣布政策利率（7天逆回购利率）下调20BP，对应MLF下调30BP， LPR和存款利率下调20~25BP。由于市场对降息的预期较为充分，故本次影响更多是靴子落地和对未来降息想象空间的开启。

地产方面，央行多策齐发，包括存量房贷利率下调至新发放贷款利率附近，平均降幅50BP左右；全国层面的二套房贷款最低首付比例由25%下调至15%；3000亿元保障性住房再贷款，央行支持从60%提高至100%；支持政策性银行、商业银行支持有条件的企业收购房企的存量土地，必要时央行可以提供再贷款支持，目前还在研究阶段；经营性物业再贷款与金融16条政策文件延期至2026年底。从影响来看，存量房贷利率下调减轻了居民的负债压力，不过下调后的利率对比存款利率和投资收益而言依旧偏高，居民或仍优先去杠杆；保障性住房再贷款支持比例的提高和闲置土地收储再贷款的提出都给予银行更强的激励，但项目预期收益不明朗、终端需求偏弱不足等问题并没有得到解决，企业端收购的意愿仍然不强。

活跃资本市场方面，三部委政策主要遵循两条路线，即从权益市场的需求和供给两个维度协同发力。其一是注入增量资金，包括央行将创设的“只能用于投资股票市场”的5000亿元互换便利和3000亿元股票回购、增持再贷款，证监会发布的《关于推动中长期资金入市的指导意见》和支持中央汇金公司加大增持力度、扩大投资范围的有关安排，以及金融监管总局提出的推动保险、理财、信托等加强权益投资。其二是提高上市公司质量，包括证监会研究制定的《关于深化上市公司并购重组市场改革的意见》《上市公司市值管理指引》等。从影响来看，增量资金方面有更强的确定性，有望抬升权益市场的运行中枢；而上市公司质量的提高或需要更长的时间来见效。因此，权益市场或因增量资金的注入而有所上行，但风险偏好改善的持续性仍未可知，股债跷跷板可能并不会成为债市走牛的有力制约。

此外，三部委还就商业银行、小微企业、股权投资等方面作出了新的政策部署。总体来看，本轮政策超预期发力，为市场注入了一针强心剂，风险偏好出现明显的边际改善，对后市财政等稳增长政策的预期也在升温。但从本轮政策“组合拳”的预期效果来看，不论是首付比例下调、降息、小微企业融资支持、存量房和闲置土地收储，还是针对权益市场的互换便利、再贷款工具乃至股权投资，其本质都是鼓励相关主体进行加杠杆操作并强化其加杠杆的能力，但其加杠杆意愿方面或仍需要看到企业盈利和居民收入预期的改善，以及在此基础上社会整体投资回报率的提升。

因此，对债市而言，降准将为资金面带来切实的改善，而基本面仍然对债牛有支撑。综合来看，笔者认为，债牛的拐点尚未到来，本次债市的下挫仍然是布局的机会；期限选择上，回调后息差保护较厚的长债或更具优势。（作者单位：永安期货）