期债 警惕阶段调整风险lg...

9月国债期货再度走强，期债脱离震荡区间，接近年内新高。9月第一周，TL主力合约上涨1.21%，T主力合约上涨0.54%，TF主力合约上涨0.42%，TS主力合约上涨0.15%。9月价差基本延续今年上半年的走势，呈现扩张的态势，4TS—T和2TF—T价差均处于上行趋势，反映短期限合约表现更佳，做陡利率曲线再度成为9月的主要套利策略。

9月期债再度走强的核心因素在于货币宽松预期升温和经济预期偏弱：一是8月30日晚间央行公告称，8月开展了公开市场国债买卖操作，向部分公开市场业务一级交易商买入短期限国债并卖出长期限国债，全月净买入债券面值为1000亿元，这意味着央行年内多次提到的“国债买卖”政策正式落地，净买入国债也意味着向市场注入流动性，宽松资金面格局利于短债走强；二是8月官方制造业PMI为49.1%，低于预期49.5%和前值49.4%，新订单指数连续四个月处于收缩区间，经济前景依然充满不确定性助推债券类资产上涨。

具体来看，政策端最受关注的自然是央行8月“买短卖长”的国债买卖政策落地。此前市场一直担心央行会卖出国债带动收益率上行，但8月的实际政策行为透露出央行无意打压债牛，也不会只是选择单一方向对国债操作。同时8月买短卖长并净注入流动性的行为彰显出政策方向更偏向于呵护和维稳，而非严监管。因此，我们判断，即使后市央行净卖出国债，回收流动性，也无法对债市形成显著的负面扰动，整体宽松的货币格局短期难以改变，核心在于当前经济下行压力仍存。

展望后市，我们认为，策略上顺势而为即可：一是继续做多国债期货，经济弱复苏预期和宽松流动性引发的资产荒格局是主要支撑；二是做陡利率曲线的套利策略仍适用，原因在于，央行买短卖长操作的核心是拉动国债利差，而宽松流动性对短债的支撑效应更足。综合而言，优先持有TS多单。

虽然我们对未来债市继续看多，但仍需警惕可能存在的阶段调整风险，关注以下几个方面：一是专项债和特别国债的发行节奏，以及是否带来流动性的负面冲击，再度增加机构配债压力，若引发流动性收紧，则短期限合约将更容易承压调整；二是央行买卖国债的行为常态化后，是否维持净买入操作，目前我们认为，不排除后期央行净卖出国债的行为发生，这可能带来期债短期的调整压力；三是当前投资者对未来经济的弱复苏预期较一致，若未来稳增长政策效果逐渐显现，地产见底回暖，则也会对债牛形成打压。

综合而言，目前基本面对债市仍偏友好，预计债牛仍维持，继续做多思路，但需警惕以上提及的超预期的利空因素阶段性冲击债市，故适度地参与低基差合约（T2412）的空头套保策略是必要的。（作者单位：中信建投期货）