可考虑多T空TL策略lg...

7月期债延续6月涨势，涨速进一步扩大，成交量最大的T主力合约由月初的105.355上涨0.72%，至106.115，10年期国债收益率由月初的2.2%下行5BP，至2.15%附近。值得一提的是，截至7月底，期债各品种均创年内新高，核心推动力来自央行调降政策利率及各大银行跟随调降存款利率等系列政策落地。

图为国债期货各品种主力合约走势

图为国债主要期限利率走势（单位:%）

7月22日，央行将公开市场7天期逆回购操作利率由此前的1.80%调整为1.70%。当天新一期LPR（贷款市场报价利率）出炉，1年期LPR为3.35%，5年期以上LPR为3.85%，两个品种的报价均较前值下调10个基点。7月25日，央行以利率招标方式开展1年期2000亿元中期借贷便利（MLF）操作，中标利率为2.3%，较前次下降0.2个百分点，20BP的调降幅度明显超预期。7月25日，6家国有大行集体下调人民币存款挂牌利率，降幅在5个基点至20个基点不等。对于国债的投资主体——商业银行而言，负债端成本下降使得资产端的预期收益率进一步下调，资产欠配程度不改支撑国债期现市场创年内新高。

利率曲线仍以陡峭化为主，品种间价差的扩张力度排序为：2TF-T>4TS-T>3T-TL。事实上，在央行调降MLF利率之前，3T-TL价差的走势更加陡峭；但7月25日MLF调降后，在利率曲线整体保持陡峭化特征的情形下，3T-TL价差却自顶部显著回落，我们认为，这主要是因为MLF超预期调降凸显长债配置价值，部分踏空资金跑步入场。

图为现券期限利差10Y-2Y与主力合约4TS-T

图为现券期限利差10Y-5Y与主力合约2TF-T

基差方面，以TS为例，其他品种类似，我们发现，期债的净基差走势呈现出与去年同期合约截然相反的走势：去年3月合约表现为两边低、中间高，今年3月合约则是两边高、中间低；去年6月和9月合约表现为前高后低、逐步收敛的态势，今年6月和9月合约表现为前低后高、逐步扩张的态势。我们判断，利率曲线由牛平转为牛陡是造成该局面的主要原因。

2409合约净基差较前两个合约的扩张更明显，2412、2503合约净基差中枢亦跟随抬升。对比来看，牛陡中“陡”的支撑效应仍然较强，“牛”的抑制效应则相对较弱。表现为：T2412净基差与利率呈现负相关关系，底部中枢逐步抬升。净基差拉升至正值区间的时点在4月底5月初，恰逢房地产新政出台和央行表态长端利率过低等利空消息密集时期，但随着利空被证伪，利率再度下行创新低，而净基差受期限利差扩张的支撑于正区间内震荡走高。

在无明显利空之下，强盛的多头情绪或推动期债延续上涨态势，但我们仍要提醒投资者，利空往往是超出市场预期的，需谨慎看待下半年行情，毕竟行至当下，债市年内并无像样的调整。假如市场出现调整，则利率曲线可能表现为先“熊陡”再“熊平”。一方面，每年债市几乎都会出现至少两个月的调整期，但今年尚未出现，从季节性规律来讲，三季度是最可能发生调整的时段；另一方面，未来无论是央行强监管，或是经济复苏力度超预期，都将会引发超长端债券的调整行情。今年期债经历调整后即使反弹，TL的高度也难及T。不过，考虑到这轮债牛持续时长远超以往，多头拥挤度偏高，一旦调整，也不排除流动性冲击再次上演，则届时“熊平”状态可能会显现。

由于目前暂时看不到流动性收紧的条件，故优先推荐投资者短期关注多T空TL的策略，单边做空TL的时点需等明确的利空信号出现。央行调降MLF利率带动TL近期表现强势，T与TL的价差出现较大幅度回落，多T的相对优势再度显现。

对目前的市场，我们认为，长期低利率的预期使得主力资金以做多为主，但潜在利空缓慢酝酿。因此，在真正的利空兑现前，现券的配置热情难以显著降温，而空头情绪主要集中于期货端，这将导致净基差易涨难跌。在不明确债市何时调整的情形下，我们推荐投资者围绕做多基差的思路参与期债市场，可选择净基差跌至零附近时介入。比如，最近TL2412的可交割券200004.IB及200012.IB的净基差均跌至负区间，考虑基差易涨难跌，此时使用TL2412合约对冲现券相当于买入了一份利率看涨期权，对现券起到一定保护作用的同时，组合收益还存在想象空间。

综上所述，在做多债市性价比不高但又难以判断调整拐点的当下，胜算较高的策略主要有两类：一是做多基差的期现策略；二是多T空TL的跨品种策略。综合两类策略可得出一种跨品种对冲的思路为，使用TL合约对冲中等期限（5~7年为主）的利率债。（作者单位：中信建投期货）