外部掣肘减弱 降息概率增加lg...

7月份以来，随着央行出手稳定债市，债券市场开始调整，但6月经济数据显示内需依旧偏弱，且政府债券发行提速幅度有限，美联储降息预期升温，债市继续交易资产欠配逻辑，国债期货再度走高。

国内通胀数据偏低，内需仍待提振，静待宽松政策落地。国家统计局发布的数据显示，6月份全国CPI同比增长0.2%，低于预期和前值，环比下降0.2%，核心CPI同比增长0.6%，前值0.6%。6月PPI同比为-0.8%，前值-1.4%，预期-0.8%，环比-0.2%，前值0.2%。6月CPI低于预期，主要受食品价格下跌、耐用品降价促销、前期国际油价走低等因素影响。PPI受低基数支撑，同比降幅收窄，但环比转负，主要受油价下跌、内需不足拖累。

从通胀环境看，受外需改善和稳物价政策推动，国内物价边际改善，但通胀弹性仍偏弱。一是有效需求不足、中游供给偏多的情况尚未改善，中下游价格仍承压；二是受权重下调、产能去化深度不足、其他肉类价格下跌等因素影响，预计猪价对CPI的拉动弱于往年；三是年内油价上涨空间有限。

后续看，CPI可能维持低位，PPI降幅或继续收窄但转正难度大，急需政策加码提振需求，尤其是地产端需要更多增量政策支持。

外需仍是主要支撑。6月中国出口同比增长8.6%，预期7.4%，前值7.6%；进口同比为-2.3%，预期4.2%，前值1.8%；贸易顺差990.5亿美元，同比增长42.4%，创历史新高。6月出口继续修复，与全球PMI，韩国、越南出口数据等指标一致。6月全球PMI为50.9%，连续6个月在荣枯线上方。韩国调整后的日均出口额同比回升3.5个百分点，至12.4%；越南出口同比与上月持平，录得12.9%。但与中国PMI新出口订单指数走势背离。中国PMI新出口订单指数已连续两个月处于收缩区间，财新PMI新出口订单指数降至近6个月新低。单月看，PMI新出口订单指数与出口同比的相关性仅0.51，但3个月移动平均后相关性可提升至0.67，若7月PMI新出口订单继续收缩，则出口边际转弱的概率将增加。进口方面，6月进口同比再度转负，低于预期和前值，环比为近10年来次低，主因为集成电路进口大幅回落。

后续全球制造业补库、国内企业的以价换量和企业可能抢出口对出口仍有支撑。一是沿海中小企业景气度较高，源于海外制造业周期整体处在触底回升阶段。二是长期需要关注美国大选后的政策影响。后续若美国贸易政策加码，可能会造成企业短期抢备货、抢出口，从而推动出口增速上行。三是企业以价换量短期对出口存在支撑。

二季度金融信贷数据偏低，政策仍需发力。6月新增人民币贷款2.13万亿元，预期2.13万亿元，去年同期为3.05万亿元；新增社融3.3万亿元，预期3.22万亿元，去年同期为4.23万亿元；存量社融增速8.1%，前值8.4%；M2同比6.2%，预期6.7%，前值7.0%；M1同比-5%，前值-4.2%。上半年信贷社融偏低、同比大幅少增，M1增速也创新低，除受“挤水分”等技术因素影响外，需求不足仍是核心矛盾。从总量看，二季度经济动能有所走低，当季增速和环比增速均弱于季节性水平，实际GDP与名义GDP继续倒挂。整体看，当前经济仍有下行压力，稳增长、稳需求、稳地产政策仍需加码。

综上，短期看，政策仍有发力预期，如专项债加速发行，货币政策进一步宽松等。考虑到美联储9月降息基本确定，美元及美债收益率明显走弱，人民币汇率压力有所缓解，因此后续降息可能落地，利多短端债市。但在央行出手稳定长端利率、政府债券加速发行背景下，做多中长端债市性价比较低。（作者单位：新湖期货）