谨慎看待油价上行空间lg...

[上半年油价走势回顾]

2024年上半年油价呈现冲高回落走势。在供应收紧、需求边际改善、地缘溢价等因素的推动下，油价在一季度震荡偏强运行。一季度，原油基本面驱动偏强，供应方面，OPEC+执行减产，红海局势增加运输成本并推升地缘溢价，乌克兰对俄罗斯炼厂的袭击带来供应紧张情绪；需求层面，国内主营炼厂开工率提升，美国成品油需求则边际改善；宏观层面，市场提前交易美联储降息的背景下，美国经济数据和市场预期均有改善，宏观情绪及市场流动性均有好转。

4月初以色列袭击伊朗大使馆以及乌克兰对俄罗斯炼油厂发动袭击，致使地缘溢价升温，油价一度被推升至92美元/桶的上半年高点，之后随着地缘事件影响可控，原油回吐地缘溢价。宏观方面，随着美国通胀走高、美国经济数据转弱，宏观情绪有一定弱化，且美联储降息预期仍在反复，美联储会议纪要显示对宽松环境和政策不确定性的担忧，原油等风险资产价格承压。基本面层面，尽管成品油旺季将至对原油需求存在一定支撑，但经济偏弱使得需求仍受一定拖累，需求对基本面支撑有所弱化。地缘溢价回落、宏观情绪偏弱叠加原油基本面支撑有所弱化，油价自4月高点回落。

6月，原油期货价格走出V形走势，月初OPEC+部长级会议决定三季度延续减产，四季度后开启渐进式增产。这一决议超出市场预期，成为油价下跌的导火索，叠加偏弱的需求表现和宏观数据，Brent原油期货主力合约最低触及76美元/桶，但随后油价在超跌的市场情绪中修复。需求旺季背景下，市场提前交易旺季供需好转预期，此外，宏观资金做多情绪升温，油价在此背景下迎来了强势反弹。

[下半年原油供应展望]

OPEC+暂定四季度逐步增产

6月2日召开的第37届OPEC+部长级会议制定了2024年下半年和2025年的产量计划，此次会议做出的系列决议主要包括：

一是对2025年OPEC+成员国适用的产量基线做出了调整。OPEC+将2025年的产量基线设定为3972.5万桶/日。对比2024年的产量基线，2025年产量基线的调整主要体现在上调了阿联酋的目标产量，由2024年的321.9万桶/日上调30万桶/日至351.9万桶/日，此外，还将尼日利亚的产量基线上调了12万桶/日，将俄罗斯的产量基线上调了12.1万桶/日。

二是沙特阿拉伯、俄罗斯、伊拉克、阿拉伯联合酋长国、科威特、哈萨克斯坦、阿尔及利亚和阿曼将2023年4月宣布的每日165万桶的额外自愿减产延长至2025年12月底。

三是沙特阿拉伯、俄罗斯、伊拉克、阿拉伯联合酋长国、科威特、哈萨克斯坦、阿尔及利亚和阿曼等在2023年4月和11月宣布进一步自愿减产的OPEC成员国把2023年11月宣布的220万桶/日的额外自愿减产延长至2024年9月底，然后逐月逐步取消220万桶/日的减产，直至2025年9月底，以支持市场稳定。这种月度增产计划可以根据市场情况暂停或逆转。

四是本着透明和合作的精神，会议欢迎伊拉克、俄罗斯和哈萨克斯坦做出的补偿减产承诺，即在第52届联合部长级监督委员会会议商定的2024年6月底之前，重新向OPEC秘书处提交其更新的补偿计划，以补偿2024年1月以来的过剩产量。

此次政策的收紧力度不及会前预期，会前“减产延续至2024年年底”的预期变为“220万桶/日的额外自愿减产延长至2024年9月，2024年9月至2025年9月逐月逐步取消220万桶/日的额外自愿减产”的现实。三季度在OPEC+仍延续减产的情况下，叠加夏季成品油消费旺季的背景，原油基本面或存在一定支撑，四季度若增产落地叠加成品油消费季节性转弱，原油基本面转弱压力或更大。此次会议做出的逐步增产计划被视为之后放开减产计划的预热，不过此次会议同样表示“增产计划可以根据市场情况暂停或逆转”，OPEC+的产量计划表现出一定的灵活性，后期当油价不利于减产联盟的情况出现时，增产计划或有转圜的余地。

根据IEA公布的OPEC+成员国产量数据，部分成员国有超产的情况，其中阿联酋5月超产34万桶/日，伊拉克超产28万桶/日，俄罗斯超产17万桶/日，伊拉克和俄罗斯以及哈萨克斯坦曾表态补偿过剩产量，但截至目前上述国家超产情况改善并不明显，若油价走低至财政平衡油价附近，补偿计划兑现可能性或有增加，届时OPEC+供应预计进一步收紧以减缓油价下行速度，关注上述国家超产补偿情况。

OPEC减产豁免国或仍有一定增产弹性

OPEC+中有三个国家豁免于减产计划，分别是伊朗、委内瑞拉和利比亚，其中利比亚部分年份会受到内部战乱影响，产量具有不稳定性，正常年份利比亚原油产量约为115万桶/日。伊朗和委内瑞拉均不同程度地受到美国制裁的影响，近两年美国对伊朗和委内瑞拉的制裁有所转松，一定程度上缓解了原油供应的紧张，降低了油价上行带来的通胀压力。此前伊朗批准了将原油产量提高到400万桶/日的计划，经历2023年的增产，2024年5月伊朗的原油产量已经提升至320万桶/日，距离400万桶/日的产量目标仍有80万桶/日的增产空间。

长期以来，委内瑞拉基础设施投资不足问题使得其产量抬升缓慢，然而今年委内瑞拉石油部长称该国计划在12月将产量提高至123万桶/日，委内瑞拉2024年石油钻井平台数量已经由2023年的3个增至25个，2024年5月委内瑞拉的原油产量为86万桶/日，距离其产量目标仍有37万桶/日的增产空间。近期委内瑞拉石油部长表示无论能否获得美国许可证，委内瑞拉也计划继续与外国石油公司合作，超过20家公司正在等待美国外国资产控制办公室（OFAC）的许可证。

整体而言，美国可以通过调整对伊朗和委内瑞拉的制裁力度，调整原油市场的供应量，后期油价冲高不排除美国进一步放松对伊朗和委内瑞拉的制裁，从而为油价降温，需继续关注委内瑞拉和伊朗的增产幅度。

减产框架内的俄罗斯仍受制于地缘扰动

俄罗斯作为OPEC+的重要成员，同在OPEC+减产框架下生产，俄能源部称俄罗斯石油产量在一季度符合OPEC+指导方针，由于技术原因，俄罗斯产量在4月超过了OPEC+的配额，将“很快”向OPEC秘书处提交补偿计划。今年上半年俄罗斯炼厂、码头和油库频繁受到乌克兰无人机袭击，一定程度上为市场增添了供应紧张情绪，而俄罗斯炼厂受此影响关停部分产能致使部分本该由俄罗斯炼厂自我消化的原油转而出口流向市场，因此一季度俄罗斯海运原油出口量有增无减部分反映了俄罗斯炼油产能关停的影响，若下半年俄罗斯持续受乌克兰军事袭击扰动，俄罗斯原油出口或难有明显减量，俄罗斯的成品油供应或在一定程度收紧。

EIA预计下半年俄罗斯原油产量同比减少47万桶/日至1017万桶/日，比上半年减少37桶/日。需持续关注俄罗斯产量补偿情况和俄乌地缘扰动进展，如若地缘扰动发生在三季度需求旺季，无疑将带来更多情绪溢价。

美国回补SPR趋于平缓，关注美国大选对能源政策影响

美国原油增产趋于平缓，截至6月14日当周美国原油产量达到1320万桶/日，EIA预计2024年下半年美国原油产量为1342万桶/日，较上半年增加37万桶/日，较当下尚有20万桶/日左右的增产幅度。 受制于油气公司对新能源领域的战略导向，传统能源领域的投资仍然受限，美国原油活跃钻井数自2023年呈现下滑趋势，限制了美国原油的增产潜力。今年美国大选若以特朗普为代表的共和党上台，美国对于传统能源行业的支持政策或有增加，长期而言或对油价带来利空影响，因此需关注油气公司在清洁能源盛行的背景下所做出的投资决策。

2023年8月美国开始回购石油战略储备（SPR），截至6月14日美国SPR库存从2023年7月底的346.759百万桶增加2415万桶至370.91百万桶。近期美国日度SPR购买量折合不足10万桶，对市场供应收紧力度相对有限。当油价跌至相对低位，美国随即展开战略石油储备回补计划，6月4日美国能源部声称以77.69美元/桶的平均价格购买了300万桶石油用于回补战略石油储备。 6月17日，随着Brent原油期货上行至84美元/桶，市场消息声称美国总统拜登准备重新释放美国石油储备，以应对可能出现的汽油价格上涨。虽然美国回补SPR的量级相对有限，但美国购买和释放SPR的市场化行为一定程度上代表了其对于油价的观点，对油价运行空间而言具有一定的参考意义。

[下半年原油需求展望]

海外进入降息周期，美联储降息预期或仍反复

一季度美国通胀数据表现超预期，美联储对降息的预期引导转为鹰派，市场对美联储的降息预期由年初的7次下修至1~2次。伴随降息预期的回落，美债利率也在一季度有所回升，高利率转而对二季度经济带来一定压制。二季度以来美国通胀数据表现符合预期，美国通胀、就业和其他经济指标显示出一定缓慢降温迹象，市场对美联储降息预期有所抬升，但降息次数预期仍维持在年内0~2次。

展望下半年，在消费动能减弱和高利率压制下，美国经济或有一定放缓，但财政支出和财富效应一定程度上对冲了经济的下行压力，美国经济软着陆概率仍大。在下半年美国经济放缓的前提下，预计美国通胀也将趋于下行，但美国经济仍展现韧性，美国通胀或有一定黏性，后期围绕美联储降息预期或仍有反复。下半年美国经济放缓倾向一定程度上将对原油等风险资产构成压力，且经济韧性表现和降息预期的反复预计使得原油价格呈现震荡格局。

反观欧洲，高利率对其经济和通胀的负反馈作用更为明显，在经济表现疲弱和通胀放缓趋势较明显的情况下，欧元区今年领先美联储进入了降息周期，6月6日议息会议上欧洲央行首次降息25bp至4.25%。展望下半年，虽然欧元区经济仍较疲弱，但降息周期的开启将降低其对需求的压制，预计欧元区货币政策的转向将带动欧元区经济企稳修复。但考虑年内降息幅度仍然有限，欧元区需求改善也将是温和的，因此对应欧元区下半年原油需求或较稳定。

据EIA数据，2024年下半年美国石油需求预计比上半年增加76万桶/日至2072万桶/日，比2023年下半年增加25万桶/日；2024年下半年欧洲地区石油需求预计比上半年增加38万桶/日至1433万桶/日，比2023年下半年增加8万桶/日。

国内需求增速趋于放缓，政策支持下需求或趋稳向好

今年上半年中国原油加工量和进口量同比基本持平，1—5月，我国累计进口原油22903万吨，同比下降0.4%；全国原油加工量30177万吨，同比增长0.3%；我国汽油、柴油、航煤的消费量分别为6897万吨、8880万吨、1664万吨，同比增长4.51%、下降1.87%、增长20.39%。基于2023年一季度的低基数效应，2024年一季度国内原油和成品油消费同比表现尚可，但二季度以来，受国内房地产和基建疲弱表现影响，柴油需求同比显著减量，拖累炼厂生产利润和国内原油需求表现。

2024年上半年国内房地产行业仍处于探底的下行周期，外需带动中国经济出口增长动能，消费需求有所修复，下半年内需增长有望在政策加持下温和修复。1—4月，国内新增专项债发行进度大幅低于预期，5月国内新增专项债发行进度加快，下半年国内财政政策支持力度有望加速，对基建投资带来一定支撑。上半年国内围绕地产的系列新政陆续出台，下半年地产政策工具或有可能继续加码，但政策传导至市场预期的扭转和房地产投资的企稳回升或仍需一定时间。回归到原油需求，下半年财政政策进一步发力的情况下，基建投资转好或带来原油需求的边际好转，但受制于地产下行周期影响，下半年原油需求的改善预计仍有限。EIA预计2024年下半年中国石油需求比上半年减少12.5万桶/日至1633万桶/日，比2023年下半年增加33万桶/日。

[下半年油价展望]

展望2024年下半年，原油供应倾向边际增加。一方面，OPEC+三季度延续减产，但四季度放开增产将使得原油供应边际增加，当然不排除四季度油价回落至低位后OPEC+改变产量政策的可能性。另一方面，对伊朗和委内瑞拉等减产豁免国制裁适度放松或继续成为美国缓解油价压力的潜在抓手，尽管美国大选年背景下地缘局势或相对可控，但下半年中东和俄乌的地缘事件扰动仍将成为供应端主要的不确定变量，且地缘扰动对三季度油价潜在的上行风险影响更大。

宏观视角下，下半年美国经济趋于放缓但仍显韧性，美国通胀趋势下行但显示一定黏性，宏观层面对油价上方构成一定压力，且下半年围绕美联储降息预期的反复预计将使得原油在内的风险资产价格呈现区间震荡的表现。需求层面，三季度消费旺季的存在将使得下半年的原油需求环比改善，但需求整体表现仍取决于国内外政策端和宏观经济的状况。下半年国内财政政策进一步发力的情况下，基建投资转好或带来原油需求的边际好转，但受制于地产下行周期影响，下半年原油需求的改善预计仍有限，预计三季度旺季原油需求表现更佳，四季度淡季叠加海外经济下行压力加大，需求或阶段性回落。

油价运行节奏方面，三季度OPEC+执行减产叠加成品油消费旺季，原油供需结构更偏紧，而宏观层面海内外政策支持或仍持续，三季度油价或有一定走强表现，但考虑美国抗通胀压力和经济放缓压力仍在，油价上行空间仍谨慎看待；四季度OPEC+缓慢增产叠加成品油消费淡季，原油供需结构或转弱，宏观层面海外经济逆风或有增加，四季度油价下行压力或更大，但考虑美国经济韧性、OPEC+转为减产挺价的可能，油价下方支撑仍存。

策略方面，下半年仍以区间内波段操作为主，Brent原油期货下半年整体运行区间参考75~90美元/桶，三季度把握区间内低位做多机会，四季度关注高位做空机会。潜在风险关注中东和俄乌地缘局势风险、OPEC+联合减产破裂的风险、主要经济体超预期衰退风险。OPEC+联合减产破裂、欧美经济衰退超预期会给油价带来破位下行风险，地缘事件突发以及欧美经济不着陆则会使得油价运行区间超预期上行。