中长期下行趋势难改lg...

近期，国务院印发《2024—2025年节能降碳行动方案》，政策发布后，做多资金开始兑现利润，钢价高位回落。

2002年至今，共经历了六轮库存周期，目前正处于第七轮库存周期。2023年年中，工业企业利润同比回升，PPI同比也止跌转涨，主动去库周期结束，进入被动去库周期，随着时间的推移，目前我国有望开启主动补库周期。从历史经验看，被动去库周期和主动补库周期商品价格大概率上涨，但今年以来，黑色系商品和其他工业品呈现了完全不同的走势，除了黑色系商品，工业品的价格走势较符合被动去库周期的特性，且近期部分下游制造业已经开始主动补库，部分商品价格不断上涨。

一轮完整的库存周期持续时间在38至41个月。本轮被动去库周期始于2023年5月，按照时间推算，二季度前后应该进入主动补库周期，理应支撑钢价走强。但今年钢材市场未能实现“开门红”，黑色金属价格不断下跌，需求持续回落引发产业链负反馈，使得钢价不断探底。截至3月底，螺纹钢下跌7.1%，热卷下跌4.2%，焦炭下跌8%，铁矿上涨7.6%，焦煤上涨3.2%，而同期南华工业品指数上涨5.7%。这意味着库存周期指引对黑色系商品失效了，但对其他工业品的价格走势仍有较强的指引作用。4月以来，黑色系商品触底反弹，但钢价的上涨驱动更多来自预期，实际需求并未得到明显提振，因此，即使短期有上涨空间，也不是受库存周期的指引。

钢材下游需求主要集中于房地产、基建和制造业，如果进一步细分，主要包括建筑、机械、汽车、能源、造船、家电、铁道、集装箱、五金制品、钢木家具等行业。其中建筑行业占用钢需求的57%（其中基建占比16%左右），机械行业占比16%，汽车行业占比6%，其他行业占比21%。出口对钢材需求的拉动比较有限，如果建筑业需求进一步下滑，靠海外补库很难出现较强支撑。

从今年国内经济的表现看，和出口相关的制造业表现良好，这说明海外需求有所回暖。从库存周期看，美国已经逐步进入主动补库周期，截至今年4月，美国个人消费支出同比增速为5.84%，较3月份进一步加快，由于消费对经济的支撑明显，对我国出口有明显的拉动作用，因此今年整体出口对钢材需求的支撑仍在，但相比之下内需仍然偏弱，主要体现在基建和房地产上。

今年以来，由于地方政府积极化债，地方政府专项债和一般债券发行节奏较慢，下游项目资金到位情况不佳，但近期已经有所改善，后续地方政府专项债发行加速或进一步改善下游资金到位情况。但地方政府去杠杆的大逻辑未变，中长期视角下对政府支出仍有较大约束。房地产方面，截至目前，房地产实际到位资金量为3.4万亿元，同比下降25%，从绝对量上看，基本回到了2014至2015年的水平，目前房地产到位资金量仍在回落，这意味着房地产投资或新开工，未来仍有继续探底的可能。近期国家针对房地产市场出台了一系列新的支持政策，包括降低首付比例、降低贷款利率、政府主导收购市场房源等举措。如果政策有效落地，对缓解当前房地产企业的债务压力将起到积极作用。但房地产政策更多将作用在地产后端，特别是竣工方面，新开工难有较大增量。而钢材需求的主要用量仍集中在地产新开工上，竣工钢材较少，因此当前的政策对用钢需求的提升作用仍然较小。

从宏观指标来看，M1可以很好地反映这一趋势。如果将M1后置5个月，与钢材需求的相关性会进一步提升。当前黑色金属基本面边际改善，钢材仍有去库预期，原料成本支撑较强，与宏观预期形成了有效共振。短期钢价的驱动仍在预期端，如果总量财政政策兑现，钢价仍有上行空间。但M1的逐步回落说明现实需求进一步走低，中期指引仍然向下，且7月份开始钢材将出现季节性累库，后市随着产量的持续增加，钢材的供需矛盾将不断凸显，因此在地方政府专项债发行逻辑兑现后，钢价仍有下行风险。

此外，从周期和时间角度看，今年海外主动补库对我国的出口有明显拉动作用，但明年开始海外主动补库周期结束，需求回落将影响我国出口的增速。内需提振有限叠加出口回落，黑色系商品需求仍然面临较大下行压力。因此从当前的政策看，可能是为了提振明年的投资端，防止需求过快下滑。中长期看，钢材整体下行趋势难以改变。（作者期货投资咨询从业证书编号Z0014488）