降息必要性下降 美债收益率区间波动lg...

随着市场对美联储降息预期再次降温，以及4月美国制造业等经济指标改善，美债收益率出现反弹。截至5月24日，对货币政策敏感的2年期美债收益率略微升至4.93%，此前其在4月18日一度攀升至4.98%的年内最高，而去年同期为3.89%；反映美国经济增长前景的10年期美债收益率略微升至4.46%，此前在4月25日一度创下年内最高（4.7%），而去年同期为3.38%。

短期来看，美国经济前景扑朔迷离，通胀预期虽然有所降温，但是服务业带来的通胀黏性导致美联储不急于降息。在AI等科技进步、制造业回流和财政发力等因素对冲下，高利率对美国经济的冲击目前尚不严重，美债收益率中期还可能维持区间波动，长期来看最终会下行。

美国经济指标好坏参半

从最近公布的数据来看，美国经济好坏参半，但暂时没有看到进入衰退的迹象，这也是美联储不急于降息的主要原因之一。美国制造业和服务业景气度出现改善，标普全球公布的数据显示，美国5月Markit PMI数据好于预期，其中制造业PMI创两个月新高且突破50大关，服务业PMI创12个月新高，综合PMI创25个月新高。

然而居民消费和耐用品订单数据虽然好于预期，但是依旧保持减速的势头。美国咨商会领先经济指标4月环比下滑0.6%，弱于预期和前值。伴随着实际可支配收入增速的下滑，美国消费指标明显走弱。4月，美国零售和食品服务销售额环比仅增长0.02%，自2月以来连续第三个月减速。美国褐皮书发布的数据显示，截至5月18日，零售销售同比名义增速下降至5.5%，此前一度达到6.3%。除了高物价和借贷成本引发人们对生活成本的担忧之外，调查中的受访者还对劳动力市场感到担忧，他们预计失业率将上升，收入增长将放缓。

美国4月耐用品订单环比增长0.7%，相较于前值回落，前值从2.6%大幅下修至0.9%。值得注意的是，美国耐用品新增订单在4月出现了负增长，这意味着美国耐用品维持疲软的势头。美国4月核心资本货物订单——扣除飞机的非国防资本耐用品订单4月环比增长0.3%，前值由0.1%下修至-0.1%；同比来看，5月核心资本品订单增速下滑至0.5%，3月为1.1%。

美联储短期降息必要性下降

美联储公布的最新议息会议纪要显示，因一季度通胀数据不佳，美联储官员预计需要观望更久，才会对通胀降至目标更有信心。该表态暗示美联储不急于降息、高利率会保持更久。多名美联储官员还表达了一旦通胀重燃就进一步加息的意愿，一些官员预计今年可能根本不会降息。

美国公布的4月通胀数据，无论是CPI还是核心CPI，无论是同比还是环比，均较前值有所回落。尽管CPI等数据表明通胀正在恢复下降趋势，但美联储希望看到更多、更确切的数据。美联储主席鲍威尔5月14日表示，需要保持耐心，让限制性政策发挥作用。

美国5月制造业PMI数据强于预期，尤其是投入品价格再次攀升，7月降息的可能性很低。尤其是5月综合PMI数据中，衡量投入品价格的指标升至去年9月以来的第二高水平，与此同时，衡量收取费用的价格指标也有所上升。芝商所的FedWatch Tool显示，美联储9月降息的可能性为54%，而7月降息的可能性仅为12%。

美国的金融环境还是相对宽松，美联储认为没有必要在当前宽松的流动性环境中降息。从芝加哥联储金融状况指数来看，该指数负值继续扩大，说明金融宽松程度加码。截至5月17日，芝加哥联储金融状况指数为-0.56，4月一度升至-0.47。一般来讲，该指数大于零且数值越大表示金融状况比历史更紧，小于零且负值越大表示越宽松。

此前市场担忧的美联储隔夜逆回购流动性枯竭的情况尚未出现，降息的迫切性还不是很足。逆回购余额反映市场短期美元流动性充裕程度，对预测美联储政策走向至关重要。逆回购余额的枯竭，意味着市场上缺乏过剩的美元流动性，反之则表明美元流动性充足。截至5月24日，美联储逆回购余额较前期低点略微回升至8649.1亿美元，此前一度跌破8000亿美元，但目前还处于3年以来的低位。

长期看高利率不可持续

从产出缺口和中性利率来看，目前的美元利率是超过中性利率的，产出缺口几乎为零，且美国房地产市场和居民消费受到高利率的抑制。之所以美联储不急于降息，是因为通胀回落速度还是弱于预期，美国财政支出、资本开支等因素对冲了高利率的部分冲击或延后冲击。从债务的可持续性角度来看，美国财政扩张是不可持续的，这意味着美元利率最终会在四季度明显回落。

综上所述，美国经济指标好坏参半，暂时没有看到进入衰退的迹象，再加上对通胀迟迟没有回落至2%的政策目标，美联储不急于降息。伴随降息预期的反复，美元利率短期陷入区间波动。从长周期来看，高利率是不可持续的，投资者可以运用芝商所收益率期货来对冲美元利率先扬后抑的波动风险，并通过芝商所FedWatch工具推测降息的可能性。收益率期货直接挂钩最近拍卖的美国国债收益率，覆盖收益率曲线多个关键期限点，为参与利率市场提供了更简便的方法。

图为2年期和10年期美债收益率走势

最近几周，芝商所收益率期货出现上涨，日均成交量环比增长66%，超过9000份合约，为交易者提供了经济高效的方式来表达他们对美国国债市场价格或收益率的看法。另外，微型国债期货的交易量超过20万份合约。（作者单位：广州金控期货）