【专题报告】一致性预期下博弈的核心在于运力管理lg...

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观点概要：

1、从造船厂数据来看，航运收益暴涨后的集装箱船订单将于23Q4-24Q1开始大量释放。

2、载重结构性问题使得老旧集装箱船拆船缓慢，难以缓解大量新增运力对供给侧的冲击。

3、目前博弈的核心在于班轮公司运力管理的行为，航速和航线变化均能够吸收大量运力供给，战争引发的航线变动成为潜在的驱动之一。

一、航运收益暴涨后的集装箱船订单将于23Q4-24Q1开始大量释放

2022年，我国造船完工量、新接订单量和手持订单量以载重吨计分别占全球总量的47.3%、55.2%和49.0%，以修正总吨计分别占43.5%、49.8%和42.8%，各项指标国际市场份额均保持世界第一。我们可以从国内造船订单情况去大致判断全球船舶未来供给的情况。

从最新的十月数据来看，目前订单的交付主要是散货船和集装箱船为主，结合订单结构来看，集装箱船的在手订单目前和21年底接近，说明目前集装箱船可能要进入大量交付期。目前来看。新接订单已经由集装箱船过渡到油船，集装箱船订单占比从去年的35.7%下降到目前的14.6%，而完工比例则从去年的15.6%上升到34.2%。

通常来说，船舶订单从设计开工到完成交付大约需要2-3年的时间，从流程中各个付款时间节点和上市公司季报我们可以大致去推断供给大量释放的时间节点。

从流程上来看，船舶从订单到交付在报表中经过的链路应该是：订单——合同负债——存货——应收账款——利润。对应的时间节点应该是合同负债提前2年-3年上升，存货提前1-2年，应收账款提前1-2个季度。我们选取中国船舶的财务报表进行估算，首先验证新船交付和公司利润之间的相关性。

我们可以发现中国船舶的利润在03年开始增长， 06年出现明显增长，在2008年达到顶峰随后开始转衰；22年开始再次出现明显增长，这与新船市场的变化是比较吻合的。

从合同负债来看，20年Q4有一个明显的跳增。

由于合同负债数据跨度太短，我们用存货对上一轮周期做验证。从中国船舶的存货来看，上一轮船舶完工高峰在05-10年，而存货方面则从04年开始出现增长，持续到09年Q1，和上一轮周期能够匹配。目前这轮周期中，存货从21年初开始出现大幅增加，按照过去周期类推，那么反应到供给应该在2023-2024年。

随后用应收账款验证，上一轮周期中，应收账款从05年Q4开始出现同比大幅增长，对应到完工大致在06年Q1-06年Q2，09年Q3转负，对应到完工在09年Q4-20年Q1见顶。本轮周期中，由于21年的高基数22年出现同比转负，23年Q3在高基数情况下出现同比回升，意味着23年Q4-24年Q1将迎来供给增量。

二、目前老旧集装箱船难以被淘汰，运力供给将持续过剩

在船龄20年以上总计300万TEU运力的集装箱船被全部送拆之前，集运市场难以实现供需平衡。Alphaliner的数据显示，这些20年船龄以上的船舶占全球集装箱船运力的10%左右，按艘数计，则占5890艘现役船舶的五分之一。老旧船中的大多数船型相对较小，只有314艘船的载箱量在3000 TEU以上，886艘船的运力低于3000 TEU。

尽管市场上运力过剩，但今年只有70艘船（总计14万TEU）被送去拆解。随着新造船运力越来越大，市场上几乎找不到船龄偏小的小型船来替代这些即将报废的老龄船舶。有些虽然船龄较老，但是船舶仍保持有较好状态以及有些专门用于特殊航线/特殊市场且没有替代订单产生的船舶仍然可能继续运营一段时间。

Alphaliner方面的数据显示，2023年全球新交付集装箱船运力总和将达到240万TEU，2024年更是将达到惊人的300万TEU，2025年还将交付200万TEU。而对应的预计拆解数据则为2023年25万TEU，24年45万TEU，25年45万TEU。近几年生产的都以大运力船舶为主，而大运力集装箱船基本走中欧或中美航线，这就导致出现了船龄和运力结构上的错配，即使后续出现大规模拆船也很难改变运力过剩的情况。

从结构上来看，欧洲航线基本以大船为主，全球超过15000TEU运力的大船中有97%部署在了欧线，这也就导致了明年欧线运费下行的压力要远大于其他航线。

三、供需变动的核心在于运力管理，过剩一致预期受到班轮巨头挺价行为压制

为了应对过剩的集装箱运力以及开始出现疲软的需求，集运公司主动进行运力管理来进行挺价。

随着集运市场的低迷，集装箱船航速出现了明显的下降，并且远低于过去的中枢。不管是为了运力管理还是环保要求降低航速，最多能够吸收20%的运力。

同时考虑到目前全球局势的紧张，尤其是巴以冲突加剧，一方面班轮公司会收取额外的战争附加费，另一方面有部分箱船从好望角绕行，导致航线距离增加约三分之一，如果后续苏伊士运河出现问题需要全部绕行，那么将吸收约30%的运力供给。

根据容易船期的数据，从区域看，美西计划航次相较去年同期减少了71个，美东减少48个；北欧减少9个；地中海则是增加了18个航次。从联盟看，均比去年同期减少。尤以非联盟减少最多，减少达61个航次；2M联盟减少了19个；THE联盟减少17个；OCEAN联盟减少13个。

虽然从图中来看今年停航次数较去年有所下降，但是这是建立在今年航次安排较去年整体下降10%的基础上的。需要注意的是，10月北美和欧洲四条航线计划停航98次，实际停航112次，而到了11月，计划停航47次，实际停航80次，这表明了运力管理在超预期的强化，也是头部班轮公司在需求疲软情况下挺价50%的底气所在。

目前来看，亚欧航线运力管理执行非常坚决，考虑到欧线每年长协基本在11-12月确定，因此班轮巨头挺价行为将延续至年底甚至明年1月。根据头部公司的三季报我们可以发现，三季度的运费已经打到了部分头部公司的盈亏平衡线，这也就导致了目前强运力管理情况下，700基本是班轮公司在相对旺季的底线，我们虽然暂时无法推算这轮挺价能逆着需求下滑将价格带到什么样的高度，但之后基本处于一个逢高做空的节奏，同时需要关注后续下跌过程中700附近的重要支撑，如果出现三大联盟放弃运力管理或者其他标志性事件的出现，或许才能有突破该位置的动力。

四、总结

欧线集运目前的矛盾在于供需失衡和船东垄断市场人为挺价。从造船公司的财务数据可以推测，集装箱船供给在23年Q4-24年Q1出现大量释放，这意味着从供需基本面来说，年底到明年年初运价将承受很大的压力。而从产业角度来看，班轮公司目前能通过运力管理的方式进行挺价，而寡头垄断的格局结合Q3班轮公司被打至盈亏平衡线，我们可以大致推演本轮行情在挺价过后会逐步反应供需基本面的情况，出现一轮相对流畅的下跌，在这轮下跌过程中的第一个重要位置就是在700附近，后续需要关注是否出现类似于运力管理失败或者主动放弃运力管理事件的出现来判断是否会出现进一步下跌。