• 7月PMI显示需求有所好转。国家统计局数据显示，2023年7月份中国制造业采购经理指数（PMI）为49.3%，环比上升0.3个百分点，制造业景气水平自二季度以来有所回升，整体数据显示生产和需求都自疫情放开后二季度低谷有所好转，经济呈现波浪形复苏态势，长期向好局面没有改变。

• 生产维持边际复苏。本月生产指数较上月微幅下调至50.2%，但仍处于扩张区间。生产-在手订单所反映出的真实下游需求从上月的5.1%回落至4.8%，反映出政治局会议对目前国内有效需求不足的精准判断。经济改善迹象明显。整体来看，7月制造业动能指标（新订单-产成品库存）较上月有明显好转至3.2%且连续2月好转，预示经济反弹动量在持续累积。

• 多部委联手稳消费。7月31日，国家发改委发布《关于恢复和扩大消费的措施》（简称“扩消费20条”）。《措施》从稳定大宗消费、扩大服务消费、促进农村消费、扩展新型消费、完善消费设施、优化消费环境等几个方面提出20条针对性举措。

• 政策组合拳推动高质量发展。8月4日，国家发改委、财政部、人民银行、国家税务总局联合召开新闻发布会，介绍“打好宏观政策组合拳，推动经济高质量发展”有关情况。

• 三季度降准可期。央行发布会再度强调“指导银行依法有序调整存量个人住房贷款利率”，三季度降准可缓解机构MLF到期压力以及净息差收缩对利润的影响。鉴于上一轮降准在一季度末，二季度政策重点在于降息，“统筹搭配”下三季度错位降准可期。

• 惠誉下调美国评级。当地时间8月1日，三大评级机构之一的惠誉将美国的信用评级由AAA下调至AA+。从未来影响来看，本次信用下调的冲击不及2011年时信用评级首次下调来的剧烈，甚至可能不是当下市场关注的重点当晚发布的ADP就业数据再次超出市场预期，一度令市场呈现美元独涨的走势。

• 7月非农低于预期。美国7月非农就业人数增加18.7万人，为2020年12月以来最小增幅，预期为20万人，为连续第二次低于预期的非农数据。美国7月失业率为3.5%，预期为3.60%。薪资增速4.4%，预期4.2%。本次就业数据略微低于预期，体现就业市场需求正缓步降温，加强软着陆预期。

• 风险提示：欧元区加息引发衰退升级；美联储加息超预期；地产放松政策落地不及预期；暴雨洪涝灾害影响超预期；俄乌冲突升级影响粮食价格。

 正文 

表1 国内宏观环境概览

资料来源：申万期货研究所

    7月PMI显示需求有所好转。国家统计局数据显示，2023年7月份中国制造业采购经理指数（PMI）为49.3%，环比上升0.3个百分点，制造业景气水平自二季度以来有所回升，整体数据显示生产和需求都自疫情放开后二季度低谷有所好转，经济呈现波浪形复苏态势，长期向好局面没有改变。

    需求收缩有所收敛。本月新订单指数微幅上涨至49.5%，较上月回升0.9个百分点。统计局也指出在暑期消费带动下，居民休闲消费和旅游出行有所增加，铁路运输、航空运输、住宿、餐饮、生态保护及公共设施管理、文化体育娱乐等行业商务活动指数均位于55.0%以上较高景气区间。但新出口订单与上月相比外需仍处于回落区间，主要由于海外信用收缩仍在延续拖累下游需求，随着3季度海外鹰派预期回落较为确定，有望提振年底出口。

    生产维持边际复苏。本月生产指数较上月微幅下调至50.2%，但仍处于扩张区间。生产-在手订单所反映出的真实下游需求从上月的5.1%回落至4.8%，反映出政治局会议对目前国内有效需求不足的精准判断。结合此前工企利润来看，上游石油勘探、计算机通信行业仍处于扩张区间，但下游行业受需求拖累仍旧延续。

    被动去库有望结束。7月原材料和产成品库存都有不同程度恢复，分别为48.2%和46.3%，较上月上升0.8和0.2个百分点。此前由于地产端受到需求拖累，企业去库周期超过往年平均时长。近期政治局会议定调逆周期政策稳增长，国常会和发改委也推出系列民营经济扶持政策，需求恢复预期下企业逐步启动新一轮补库周期。

    就业压力仍在延续。7月从业人员PMI回落48.1%，依旧连续5个月在荣枯线以下。此前统计局数据显示6月16-24岁失业率达到21.3%，目前稳就业压力仍旧较大。但随着各地政府出台多重保就业政策，参考2020年经验预计8月后就业水平将明显好转。

    经济改善迹象明显。整体来看，7月制造业动能指标（新订单-产成品库存）较上月有明显好转至3.2%且连续2月好转，预示经济反弹动量在持续累积。7月政治局会议提到要继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策，国务院也陆续出台稳定汽车和电子产品消费政策，发改委7月31日也出台了《恢复和扩大消费二十条措施》提振下游需求。地产方面政治局会议后各部委也有明显转向，限购限贷放开以及减税降费都加速落地。整体来看下半年经济仍处于波浪形恢复，政策有望从供给端向需求端转向且力度有所加强，目的在于熨平复苏期间波动。

    多部委联手稳消费。7月31日，国家发改委发布《关于恢复和扩大消费的措施》（简称“扩消费20条”）。《措施》从稳定大宗消费、扩大服务消费、促进农村消费、扩展新型消费、完善消费设施、优化消费环境等几个方面提出20条针对性举措。重点促进大宗消费。在大宗消费方面，《措施》提出要优化汽车购买使用管理。在日前发改委印发的《关于促进汽车消费的若干措施》中，已对此有所规定，不过，此次《措施》进一步明确了“各地区不得新增汽车限购措施，已实施限购的地区因地制宜优化汽车限购措施。”目前汽车消费相对比较稳定，受疫情冲击影响较小。

    做好居民消费保障。国家发展改革委副主任李春临在吹风会上表示，当前，一些消费品类增长势头仍不稳固，一些居民朋友的消费信心不强、顾虑不少，一些领域消费体验不佳、感受不好，需要政策进一步加力。本次“20条”中强调要全面落实带薪休假制度，鼓励错峰休假、弹性作息，促进假日消费。同时要求各地根据自身情况制定景区联票模式，制定新型文旅消费区。预期各地将恢复此前受疫情和政策抑制的文旅小镇项目。

    绿色家电下乡再度启动。《20条》在促进农村消费方面，明确要开展绿色产品下乡、完善农村电子商务和快递物流配送体系、推动特色产品进城、大力发展乡村旅游。发改委副主任李春临在发布会上表示，将鼓励和引导有条件的地区对绿色智能家电下乡、家电以旧换新、绿色建材消费予以适当补贴。另外也将通过电商直播等多渠道推进农村商品进程，形成流通内循环。

    金融工具支持消费扩容。本次《20条》中亮点在于完善消费基础设施建设支持政策。提出支持消费基础设施建设、设备更新改造和关键生产线改造升级，将符合条件的项目纳入地方政府专项债券支持范围。此前地方专项债投向聚焦于“9+2”领域，本次将消费基础设施纳入同时支持有条件项目发行REITS，预计将对地方商贸中心、集贸市场及物流设施提供资金支持。

    政策组合拳推动高质量发展。8月4日，国家发改委、财政部、人民银行、国家税务总局联合召开新闻发布会，介绍“打好宏观政策组合拳，推动经济高质量发展”有关情况。积极酝酿政策储备。发改委副秘书长袁达在发布会上强调针对二季度经济运行出现的新变化，国家发改委会同有关部门，及时推出了推动经济持续回升向好的储备政策。7月至今发改委连同其他部门陆续出台了针对汽车、电子器件、家居消费的扶持政策，本次进一步明确了引导利率下行、城中村改造、“平急两用”公共设施以及REITS发行等正加速落地。财政方面近期发布系列减税降费政策，同时对涉企收费项目进行严监管，最大限度扶持小微企业和个体户，体现出6月国常会“加快推出含金量高稳增长措施”的落地效果。

    结构性政策扶持延续。关于货币政策，央行货政司司长邹澜表示“各类结构性政策工具都有总量效应，需要统筹搭配，灵活运用”。本次发布会上也明确保交楼专项再贷款延迟至2024年5月底，同时稳步推进租赁贷款支持计划在试点城市落地，支农支小再贷款也持续新增2000亿，持体现了定向扶持思路延续。从央行官方披露来看，今年新推出的房企纾困再贷款以及租赁贷款支持工具尚未发行，民企债券融资计划额度也已经用完。结合昨日央行召开民营企业座谈会的关于地产信贷和民企融资政策相关表态，预计三季度政策着力此类工具。

    三季度降准或可期。邹澜表示“要综合评估存款准备金率政策，目标是保持银行体系流动性的合理充裕”、“适时适度做好逆周期调节”。今年7月末MLF余额已达到5.19万亿元，今年3月末商业银行净息差为1.74%，二季度LPR下降后回落至历史最低水平。另外鉴于本次发布会再度强调“指导银行依法有序调整存量个人住房贷款利率”，三季度降准可缓解机构MLF到期压力以及净息差收缩对利润的影响。鉴于上一轮降准在一季度末，二季度政策重点在于降息，“统筹搭配”下三季度错位降准可期。

央行上海总部会议强调优化上市公司外汇避险。8月3日，中国人民银行上海总部召开2023年下半年工作会议。会议提到，深化外汇高水平开放创新，进一步扩大临港新片区跨境贸易投资高水平开放试点政策受益面，继续落实好各项便利化政策举措。服务金融市场对外开放，做好政策落地后的跟踪问效。优化企业汇率避险服务，持续普及汇率风险中性理念。

    生产方面，本月生产指数较上月微幅下调至50.2%，但仍处于扩张区间。结合此前工企利润来看，上游石油勘探、计算机通信行业仍处于扩张区间，但下游行业受需求拖累仍旧延续。7月底以来华北多地遭遇罕见特大暴雨，降水量达到有史以来纪录极值。洪水侵扰下多地开工或受到明显拖累，预计河北等地高炉开工8月中旬才能恢复。汽车销售方面，据乘用车市场信息联席会（乘联会）初步统计，今年7月乘用车市场零售173.4万辆，同比下降5%，环比下降8%；今年以来累计零售1125.9万辆，同比增长1%。全国乘用车厂商批发201.7万辆，同比下降6%，环比下降10%；今年以来累计批发1308.5万辆，同比增长6%。

2011年三大评级机构之一的标普就曾下调美国的信用评级至AA+，并且至今未恢复，当时下调的背景也是发生在一场围绕债务上限的僵局之后，下调当日全球股市出现暴跌，标准普尔500指数跌幅达6.6%，黄金创下历史高位，亚太股市也受到波及出现大幅下挫。

    本次信用下调发生在亚洲交易时段之内，但市场表现相对平静，避险情绪小幅上升，风险资产整体回调。

从未来影响来看，本次信用下调的冲击不及2011年时信用评级首次下调来的剧烈，甚至可能不是当下市场关注的重点当晚发布的ADP就业数据再次超出市场预期，一度令市场呈现美元独涨的走势。

此前由于美国经济连续的超预期表现，美联储接近加息尾声，美股出现连续的反弹，惠誉本次对美国信用评级的下调可能给风险资产的回调打响“第一枪”。

    当下财政问题的源头一是收入的恶化，第二就是利息支出的攀升，这可能进一步转化为美联储政策转向宽松的压力（理由）。

    信用评级的下调实质上体现的是美国政府当下财政端不可调和的矛盾，随着债务上限问题被推迟至2025年，在2025年新政府上台前，财政问题可能都不会有太大改变，在更遥远的未来都将持续被作为两党争斗的主要工具。

    美国7月非农就业人数增加18.7万人，为2020年12月以来最小增幅，预期为20万人，为连续第二次低于预期的非农数据。美国7月失业率为3.5%，预期为3.60%。薪资增速4.4%，预期4.2%。

    随着美国cpi回落至3%的水平，市场期待就业数据能有更多弱化迹象。本次就业数据略微低于预期，体现就业市场需求正缓步降温，加强软着陆预期。不过薪资增速仍然偏高。对盘面影响较为温和，小幅利空美元和美债利率，利多贵金属，但或不足以逆转当前的调整行情。

资料来源：Wind，申万期货研究所

2. 1.欧元区加息引发衰退升级；

3. 2.美联储加息超预期；

4. 3.地产放松政策落地不及预期；

5. 4.暴雨洪涝灾害影响超预期；

6. 5.俄乌冲突升级影响粮食价格