• 两会通过组建国家金融监督管理总局。3月10日，十四届全国人大一次会议第三次全体会议通过国务院机构改革方案，金融监管方面将组建国家金融监督管理总局，其在中国银行保险监督管理委员会基础上组建，将中国人民银行对金融控股公司等金融集团的日常监管职责、有关金融消费者保护职责，中国证券监督管理委员会的投资者保护职责划入国家金融监督管理总局。

• 金融监管改革力度较大。中国证券监督管理委员会调整为国务院直属机构。中国证券监督管理委员会由国务院直属事业单位调整为国务院直属机构。强化资本市场监管职责。地方金融监管方面则建立以中央金融管理部门地方派出机构为主的地方金融监管体制。。

• 物价上涨驱动转弱。2月份CPI同比涨幅比上月回落1.1个百分点，主要是春节错月的影响(去年春节在2月，今年春节在1月)，上年同期对比基数较高。对于工业生产者价格来说，工业企业生产恢复加快，市场需求有所改善。。

• 2月社融喜忧参半。从绝对值看，当前居民贷款仍处于低位，消费和购房需求仍未恢复，这让2月数据显得成色有所不足。乐观因素来看，2月份，企业贷款继续恢复，居民信贷同比显著增加；企业债券融资环比明显恢复，地方债融资继续发力。。

• 鲍威尔在美国参议院银行委员会“半年度货币政策报告”上的鹰派表态为更加激进的政策路径打开空间，短期更大幅度加息（3月加息50bps）的可能性一度占据上风。

• 硅谷银行的破产加剧市场对流动性危机的担忧，打击市场的风险情绪。另一方面，考虑超预期的货币收紧力度可能导致债券市场下挫，并导致更多类似的风险，可能令加息提速的预期降温。。

• 随着就业和通胀超预期表现下对货币政策鹰派预期的升温，市场对终端利率的隐含加息预期提升至5.25-5.5%区间。受此影响，美债利率本周继续攀升，10年期美债利率一度触及4%上方，2年期美债利率最高触及4.952%。不过考虑1月强劲就业或难延续，当前对终端利率提升的计价或已告一段落。

• 本周新增非农维持强劲，但失业率升高、劳动参与率提升、薪资环比低于预期的数据结构一定程度释放出劳动力市场转向温和的信号。

• 非农结构性温和表现和硅谷银行的破产，或令市场交易逻辑可能重新转向“衰退担忧+加息尾声”，并伴随一定程度的“流动性恐慌”。对于国内影响而言，警惕恐慌情绪短期是否会进一步蔓延。重点关注下周美国的通胀表现。

• 风险提示：美联储终端利率预期提升；欧元区加息引发衰退升级硅谷银行事件风险蔓延；美国科技制裁升级；两会增量政策不及预期。

表1 国内宏观环境概览

两会通过组建国家金融监督管理总局。3月10日，十四届全国人大一次会议第三次全体会议通过国务院机构改革方案，金融监管方面将组建国家金融监督管理总局。统一负责除证券业之外的金融业监管，强化机构监管、行为监管、功能监管、穿透式监管、持续监管，统筹负责金融消费者权益保护，加强风险管理和防范处置，依法查处违法违规行为，作为国务院直属机构。国家金融监督管理总局在中国银行保险监督管理委员会基础上组建，将中国人民银行对金融控股公司等金融集团的日常监管职责、有关金融消费者保护职责，中国证券监督管理委员会的投资者保护职责划入国家金融监督管理总局。另外不再保留中国银行保险监督管理委员会。

金融监管机构改革进入深水区。根据公布的方案，中国证券监督管理委员会调整为国务院直属机构。中国证券监督管理委员会由国务院直属事业单位调整为国务院直属机构。强化资本市场监管职责，划入国家发展和改革委员会的企业债券发行审核职责，由中国证券监督管理委员会统一负责公司（企业）债券发行审核工作。央行方面则撤销中国人民银行大区分行及分行营业管理部、总行直属营业管理部和省会城市中心支行，在31个省（自治区、直辖市）设立省级分行，在深圳、大连、宁波、青岛、厦门设立计划单列市分行，不再保留县（市）支行。地方金融监管方面则建立以中央金融管理部门地方派出机构为主的地方金融监管体制，统筹优化中央金融管理部门地方派出机构设置和力量配备。地方政府设立的金融监管机构专司监管职责，不再加挂金融工作局、金融办公室等牌子。

物价上涨驱动转弱。2023年2月份，全国居民消费价格同比上涨1.0%。其中，食品价格上涨2.6%，非食品价格上涨0.6%；消费品价格上涨1.2%，服务价格上涨0.6%。1—2月平均，全国居民消费价格比上年同期上涨1.5%。2023年2月份，全国工业生产者出厂价格同比下降1.4%，环比持平；工业生产者购进价格同比下降0.5%，环比下降0.2%。1—2月平均，工业生产者出厂价格比去年同期下降1.1%，工业生产者购进价格下降0.2%。对于居民消费价格来说，2月份CPI同比涨幅比上月回落1.1个百分点，主要是春节错月的影响(去年春节在2月，今年春节在1月)，上年同期对比基数较高。对于工业生产者价格来说，工业企业生产恢复加快，市场需求有所改善。随着疫情的缓和以及经济活动的回升，与居民出行和消费有关的部分行业的价格可能有一定的上涨，而地产相关的活动改善有限，对工业品价格的影响或较为有限。

 资料来源：Wind，申万期货研究所

2月社融喜忧参半。2023年2月，社会融资规模增量为3.16万亿元，比上年同期多1.95万亿元。2月末社会融资规模存量为353.97万亿元，同比增长9.9%。广义货币(M2)余额275.52万亿元，同比增长12.9%，狭义货币(M1)余额65.79万亿元，同比增长5.8%。具体看，居民户贷款增加2081亿元，同比多增5450亿元，其中居民户短期贷款增加1218亿元，同比多增4129亿元，居民户中长期即住房贷款增加863亿元，同比多增1322亿元，主要受春节长假错位，去年基数较低影响。从绝对值看，当前居民贷款仍处于低位，消费和购房需求仍未恢复，这让2月数据显得成色有所不足。乐观因素来看，2月份，企业贷款继续恢复，居民信贷同比显著增加；企业债券融资环比明显恢复，地方债融资继续发力，支持实体经济发展；表外融资处于低位，但显著好于去年同期。

二季度信贷投放或有所收敛。从金融数据可以看出，在实体内生融资需求恢复、稳增长政策驱动以及低息贷款环境下，经历1月信贷“天量”增长之后，2月信贷投放依然保持了较快节奏，完成了前置发力和开门红目标；政府债券、企业债券等也维持在相对高位，体现了“有力”，有助于提振信心、加快宽信用进程。但年初以来过快的信贷增长，也造成部分银行负债端承压，银行间市场流动性加快收紧、波动加大，且在低利率和规模竞争性增长下，银行净息差和营收端压力也在加大，并可能存在一定的资金空转套利行为。前期发布的《2022年第四季度中国货币政策执行报告》指出“保持货币信贷合理平稳增长，增强信贷总量增长的稳定性和持续性”，近期央行也表态“不盲目追求信贷高增长”，银保监会加大对不法贷款中介的专项治理行动，要求各银行业金融机构要不断提升贷款质效，避免“唯指标论”和粗放式发展。后续信贷投放总量与节奏需进一步调节。预计3月新增人民币贷款维持同比小幅多增，二季度开始转入相对正常的节奏。

 资料来源：Wind，申万期货研究所

新一届国家领导人确定。3月10日，十四届全国人大一次会议选举产生新一届国家领导人 习近平全票当选国家主席中央军委主席，赵乐际当选全国人大常委会委员长，韩正当选国家副主席。3月11日经国家主席提名及大会表决通过，李强为新一届国务院总理。同时刘金国当选为国家监察委员会主任，张军当选为最高人民法院院长，应勇当选为最高人民检察院检察长，随后进行了宪法宣誓。3月12日大会表决通过丁薛祥、何立峰、张国清、刘国中为国务院副总理。同时刘昆和易纲留任财政部长及央行行长，说明在国内外形势复杂多变的环境下政策寻求连贯性。

 资料来源：Wind，申万期货研究所             资料来源：Wind，申万期货研究所

 生产方面，全国两会期间部分地区限产明显，高炉开工率回落至55%以下，同时前期春节复工对产能有所透支。但是2月生产和新订单指数预示企业未来信息较足，预计两会后期随着新订单指数持续上升高炉开工率有望再度突破60%。汽车销售方面，由于去年基数较高以及新能源政策退坡，2月主要车企销量回落依旧，但3月1日，中国汽车流通协会发布最新一期“汽车消费指数”：2023年2月份汽车消费指数为74.6，高于上月，新能源购置税减免得到延续，消费信心预计维持稳定。近期多家品牌厂商开始降价促销，预计地方政府补贴力度下3月汽车销售将迎来一波小阳春。

资料来源：Wind，申万期货研究所              资料来源：Wind，申万期货研究所

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鲍威尔在美国参议院银行委员会“半年度货币政策报告”做证词表示，“除房地产外的核心服务领域几乎没有出现通胀回落的迹象。劳动力市场很可能需要出现一些疲软。”，“由于最新的经济数据强于预期，美联储最终的利率水平可能会高于此前的预期。如果整体数据表明有必要加快收紧货币政策，美联储将准备加快加息步伐。”。

上周亚特兰大联储主席关于倾向3月加息25bps的表态，一度被视作美联储的鸽派偏好，一定程度为终端利率炒作锚定上限，市场大体认为3、5、6月连续加息25bps，终端利率5.25-5.5%的预期已经足够。此次鲍威尔的鹰派表态为更加激进的政策路径打开空间，短期更大幅度加息（3月加息50bps）的可能性一度占据上风，终端利率预期也抬升至5.5%之上。

硅谷银行 (SVB)宣布破产。SVB专门从事初创企业融资。按资产规模计算，它已成为美国第 16 大银行。截至 2022 年底，其拥有 2090 亿美元的资产和约 1754 亿美元的存款。

在过去的低利率时期，SVB配置了大量的美国国债和MBS，但在美联储快速加息周期下，利率迅速上行，债券价格下跌导致其资产端出现巨大的账面亏损。为应对流动性压力，其出售了价值210亿美元的债券，造成18亿美元实际亏损。本周其宣布出售可转换优先股与普通股等方式筹资22.5亿美元，但却造成了进一步的市场恐慌和用户挤兑。当地时间3月10日，FDIC宣布，硅谷银行被加利福尼亚州金融保护与创新部关闭，指定FDIC为接管人。

硅谷银行的破产会加剧市场对流动性危机的担忧，打击市场的风险情绪。另一方面，考虑超预期的货币收紧力度可能导致债券市场下挫，并导致更多类似的风险，可能令加息提速的预期降温。

美国2月非农报告公布，季调后非农就业人口 31.1万人，预期20.5万人，前值51.7万人。美国2月失业率 3.6%，预期3.40%，前值3.40%。美国2月就业参与率 62.5%，预期62.40%，前值62.40%。美国2月平均每小时工资月率 0.2%，预期0.30%，前值0.30%。结构上看，就业增长主要来自于休闲和酒店、零售业、政府和医疗保健等领域，信息、运输和仓储行业的就业人数出现下降。

数据表现方面，31万人的新增非农就业仍可谓表现强劲（高于20万人），不过冲击力不及1月时50万人的水平。但除开短期波动和不确定较高的新增非农就业，此次失业率升高、劳动参与率提升、薪资环比低于预期的数据结构是美联储较为希望看到的组合，即由劳动参与人员的增加令失业率提升、薪资增速降温，最终实现软着陆，此次数据一定程度释放出劳动力市场转向温和的信号。

由资产表现也可以看到，失业率的上升和薪资环比的下降对市场的影响更大，数据公布后CME联邦基金利率期货隐含加息概率对3月加息50bps的预期概率降至50%以下。

资料来源：Wind，申万期货研究所

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资料来源：Wind，申万期货研究所

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1. 1.美联储终端利率预期提升

2. 2.欧元区加息引发衰退升级；

3. 3.硅谷银行事件风险蔓延；

4. 4.美国科技制裁升级；

5. 5.两会增量政策不及预期。