【专题报告】黄金的思考（一）：实际利率lg...

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黄金这个品种，过去10多年来，市场主流的分析框架用的是实际利率，这套框架有很多的问题，比如应该用哪个期限的实际利率最合适？是10年合适，还是30年？还是5年？理由是啥？

我并没有找到一个合适的理由说服自己，所以我索性直接拿期限加权过后的实际利率来观察，看起来确实是有一些线性关系。

但实际利率和黄金两个其实是同步指标，可以将其作为一种估值手段，去观察黄金估值高了或者低了，并不能作为领先指标来去对待。所以一些实际利率很低，黄金就要涨的说法，我总感觉有点不合逻辑。

而去研判实际利率未来变化的时候，一般做法是将其拆分为通胀预期和名义利率，但这是两个互有相关的耦合变量，通胀预期会影响名义利率，名义利率的变化会抬升or压制通胀预期，这就导致试图通过分解组分来精确判断实际利率非常难，应该没有哪个研究员能精准的判断出通胀预期会变多少bp，长债利率会变多少bp,继而得出实际利率会变多少bp。

我自己感觉这种做法实用性非常差，我平常是对其进行降维，尽量将两个变量变成一个。

由于过去几十年的低通胀环境，导致长端的通胀预期整体是相对稳定的，绝大部分时候实际利率的变化其实是名义利率这一端驱动的，而名义利率的主要影响因素是联储的政策周期，所以分析黄金的价格，其实可以进行一个非常简单的降维，联储边际更鹰就看空，联储边际更鸽就看多。

这也是为啥加息见顶这个事情就显得重要了，这意味着联储边际不会更鹰了。过去四十年来的多轮政策周期里，加息结束到降息都不会太远，中位数时间是在3个月左右，这期间往往黄金会以震荡调整的形式存在，这个震荡，会是黄金非常好的做多布局时期。

实际利率还有个问题，我们经常拿Tips来表征，而Tips是个只有20年历史的东西，黄金有5000年的历史，祖祖辈辈们去炒作黄金的时候，不可能去看这个东西，即便是放在20年前，用实际利率也难解释黄金价格。

实际利率的长短端大方向是一致的，在上个世纪还没有Tips的时候，我们可以用短端的实际利率去观察， 1975年前后黄金和实际利率勉强有点关联，08年之后黄金和实际利率关联度很高，但是1975-2008年视角下，实际利率和黄金关联度有限，尤其是1980-2000年这一段，20年间实际利率是明显的中枢下移，黄金却也是震荡走低，总共跌了七八成，这显然超出了实际利率能解释的范畴。

黄金在1975年-1980年涨了8倍，在2000年-2011年涨了8倍，这两段黄金最肥美的行情，如果用实际利率去看的话，可能要拍断大腿。

我的猜测是，实际利率只是黄金价格在某个时期的阶段性范式而已，并不能反应黄金的本质，用实际利率去看黄金，如果遇到较大的范式转换的时候，很容易错过超级大行情。

而当前，似乎到了黄金价格因素要发生范式转换的时候。至少央行购金是超出传统实际利率的范式的，俄罗斯过去几年的调整外汇储备结构，显然不会去看实际利率吧？而现在，有这样需求的国家显然不止俄罗斯一家。

这个潜在的购买需求有多大呢？现在黄金占全球央行储备的比重仅有20%左右，远低于70年代。

哪怕只是增长到30%，现在全球最大的十家金矿的储量也要被搬空。

而跟很多其他金属的矿业企业相似，拜长期的价格低迷和联储快速加息和ESG压制，这个东西的供应也是长期缺乏增量的资本开支的。

当然，这种央行购金只是金价范式转换的一个视角，我们这个系列的目的不是为了从商品的供需角度来去分析黄金。

而是觉得，站在当前，我们很有必要整出来一套实际利率之外的框架去对黄金过去几十年视角下的大涨和大跌做个解读，从而为我们交易未来几年潜在的超级大行情保驾护航。

这也是我们后面几篇文章想要去做的事，不然，很容易看着这两张图，对黄金下不了手。