2023年下半年国债期货投资策略展望-宽信用预期下，国债收益率面临上行

2023-07-19 18:23:38

申银万国期货

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摘要

主要驱动因素：海外经济情况，美联储操作，消费复苏力度，房地产市场，央行货币政策，政府债券发行进度，市场风险偏好，人民币汇率走势，资金面变化。
主要影响因素：
1、全球经济放缓，出口等外部环境不确定性较大，房地产市场仍未企稳，投资继续回落。随着降息靴子落地利好兑现后，宽货币政策利好暂告一段落。近期，国常会、发改委等陆续部署出台相关稳经济措施，提升市场信心，市场重心转向期待进一步的宽信用政策出台。
2、下半年美联储仍有1-2次加息落地，中美利差维持倒挂，人民币汇率双向波动态势明显，在维护币值稳定的要求下，央行货币政策存在一定的掣肘。
3、2.6%处于历史低位，突破需要资金面和经济面的配合。预计在宽信用预期下，三季度10年期国债收益率有可能回到2.7%-2.8%。

正文

一、国债期货市场行情回顾

1、2002年至今，债券市场共经历了6轮牛熊，基本3年一个周期。

2、收益率高点不断走低，最高到过5.5%，最新一次的高点2020的3.3%。

3、低点变化不大，除了2002年初和2020年短暂跌破过2.6%外，基本维持在2.6%的上方。

4、本轮债市行情始于2022年11月份，10年期国债收益率快速回升至2.9%，但3月份以来回落至2.6%的区间下沿，接近2022年8月份的低点。

自2013年上市以来，国债期货成交、持仓量基本是逐年增加，尤其是刚上市时的2013-2017年，以及2020-2023年，今年上半年日均成交量达到16.91万手，持仓量达到36.29万手，持续创出历史新高，市场容量不断增加。日均成交持仓比为0.5倍，与成熟国家相当。

国债期货也是我国机构参与度最高的期货品种，2022年，机构投资者成交量、持仓量占比上升至75.47%、91.39%。证券、基金公司等机构是国债期货市场参与的主力；中长期资金入市步伐明显加快商业银行、保险资金、基本养老保险基金、年金基金等有序参与国债期货交易。

展望下半年，国债期货价格波动将加大，机构套保需求增加，加上商业银行和保险机构等债券主要持有者逐步入市，市场活跃度将继续提升。

二、国内外宏观经济政策分析

1、经济现状

当前经济恢复的基础还不牢固，最主要的表现在于目前经济增长尚未回到正常区间，还未达到经济潜在增长率的区间。

1-5月份，社会消费品零售总额187636亿元，同比增长9.3%，比1-4月份加快0.8个百分点，但主要是由于去年基数比较低的原因。实际不及市场预期，跟2021年同期相比，增速回落至3.75%，连续4个月回落。其中，汽车零售额在年初出现显著下降，商品房销售面积降幅收窄，但仍处于负值，住房汽车等大宗消费滞后于聚集型接触型流动型消费。

1-5月份，全国固定资产投资（不含农户）188815亿元，同比增长4.0%，比1-4月份回落0.7个百分点，主要是因为房地产投资降幅继续扩大，同时民间固定资产投资增速跌入负值区间，拖累投资增速，投资恢复程度滞后于消费。

1-5月份，全国规模以上工业增加值同比增长3.6%，与1-4月份持平。但总体上市场需求仍显不足，一些结构性问题比较突出，推动经济高质量发展仍需要加力。1-5月份全国规模以上工业企业利润下降18.8%，降幅比1—4月份收窄1.8个百分点。

5月份，CPI同比上涨0.2%,涨幅比上月扩大0.1个百分点，其中，食品价格上涨1.0%，涨幅比上月扩大0.6个百分点,非食品价格由上月上涨0.1%转为持平。从环比看，CPI下降0.2%，降幅比上月扩大0.1个百分点，主要受季节性因素影响。扣除食品和能源价格的核心CPI同比上涨0.6%，涨幅比上月回落0.1个百分点。PPI同比下降4.6%，降幅比上月扩大1.0个百分点。国内石油煤炭、黑色金属、有色金属等行业价格降幅有所扩大，国内外需求依然偏弱。

2、货币政策

当前经济复苏过程中存在内生动力还不强，需求仍然不足，市场对出台政策预期增强。

近期央行行长在讲话中重提逆周期调节，此前《一季度货币政策执行报告》表述是“搞好跨周期调节”，央行行长调研中的表态“加强逆周期调节”措辞上有所增强，市场对下调政策利率有所预期。

6月13日以来，央行陆续下调7天逆回购利率、常备借贷便利利率和中期借贷便利利率等工具中标利率10bp，按照“市场利率+央行引导→LPR→贷款利率”传导机制，6月20日，1年期和5年期以上品种LPR如期下调10bp，将降低实体经济融资成本，稳定市场信心，为经济增长营造有利条件。

2022年4月份起，人民银行指导利率自律机制建立了存款利率市场化调整机制，2022年9月份时，主要银行根据市场变化下调了存款利率。

4月份以来，多家银行下调了存款利率，5月中旬以来国有大行为对公存款利率下调。6月8日，多家国有大行将正式调整人民币存款利率。以上是银行对2022年8月份LPR利率下调的反应。

按照存款利率市场化调整机制，随着企业贷款利率持续回落，银行净息差不断收窄和《合格审慎评估实施办法（2023年修订版）》，本次政策利率下调或引发新一轮的存款利率下调。

3、房地产

房贷利率处于历史最低水平。2022年初以来，央行及各地放松限购，大幅降低贷款利率，当前个人住房贷款利率跌至4.14%，本次LPR下调10bp后，将接近4%，利率下行幅度超过160bp，处于有数据以来的历史低位。

历史上，房贷利率的回落会带动商品销售面积和房地产投资的回升。一般房贷利率回落的当季或者次季，商品房销售面积累计同比增速即会见底，同时带动房地产投资在未来的3-4个季度内容企稳回升。

但本轮商品房销售到今年年初才有所企稳，滞后时间超过四个季度，且也是因为去年基数较低的原因。而房地产投资增速降幅在年初收窄后，4月份开始继续扩大。仅靠降低利率已经无法解决实际融资问题，需要提升居民购房信心。

二手住宅价格价格环比转跌。5月份，一线城市二手住宅销售价格环比由上月上涨0.2%转为下降0.4%，其中，北京、上海、广州和深圳环比分别下降0.6%、0.8%、0.2%和0.1%；二、三线城市二手住宅销售价格环比由上月持平分别转为下降0.3%和0.2%。

从居民住房贷款余额上看，2022年3月份升至38.8万亿后，近1年基本保持不变，个人住房贷款余额增速降至0值附近。而从05年至今的数据看，个人住房贷款余额增速从未降至10%下方。由于历史存量房贷利率较高，市场理财收益率回落和新发房贷利率较低等原因，今年以来，部分时间出现居民提前还贷额超过贷款额，居民信贷出现减少。5月末，社融存量增速回落0.5%至9.5%，宽信用阶段性受阻。

近3年，实体经济部门杠杆率增加20.9%至281.8%，其中政府部门增加10.9%至51.5%，非金融企业部门增加4.9%至167%，居民部门增加5.3%至63.3%。

从全球来看，居民部门杠杆率处于全球中游水平，一般经济越发达的经济体，居民部门杠杆率也越高。2021年-2022年2年，居民部门杠杆率甚至出现了下降，此前只有在2004、2008和2012年才短暂出现过类似显现，主要是因为地产信用风险和收入预期回落的影响。今年一季度，居民部门杠杆率有所回升。

第十四个五年规划和2035年远景目标纲要提出，2035年人均国内生产总值（人均GDP）达到中等发达国家水平。要实现人均GDP达到中等发达国家水平，2035年GDP总量相比2020年需翻番。2020-2035年年均GDP增速需在4.72%，即在2035年之前需要保持4.5%-5%的较高经济增速。要实现相对较高的经济增速，居民进一步加杠杆仍有必要，官方也多次重申房地产是国民经济的支柱产业，要确保房地产市场平稳发展。

近期市场上对房地产市场看法存在一定的信息不充分情况，30大中城市商品房成交面积处于近几年低位，市场信心尚未恢复。当前居民部门杠杆率仍有提升空间，随着一二线相关配套支持政策出台，居民信心恢复，预计房地产市场价格和销售将逐步改善，后续有望继续回暖，关注一二线城市政策变化和回升情况。

4、政府部门

根据国际清算银行和国家资产负债表研究中心数据，中国政府部门最新杠杆率为77.7%和51.5%，近三年，杠杆率分别增加16.9%和11.8%，国际清算银行计算的数据比国家资产负债表研究中心数据略高。

政府部门杠杆率偏低，中央政府有一定的加杠杆空间。中国政府部门杠杆率低于发达经济体均值的108.7%，也低于美国和欧元区的111.9%和92%，略高于新兴市场的65.9%，考虑到我国稳定的经济政治环境，与其他经济体相比，总体上政府部门杠杆率偏低，政府部门的杠杆率还有一定的提升空间。而部分地方政府也面临一定的债务问题，中央政府或将成为政府部门加杠杆的主力。

今年政府债券发行继续保持前置。1-5月份，政府债券新增2.84万亿元，同比少增1900亿元。预计地方政府专项债融资将继续发力，同时国债和政策性银行债券融资也将逐步恢复，带动债券融资处于高位。

市场传闻发行特别国债，但是落地概率较低。可能推出相应的地方政府专项债或者启动PSL等工具的概率更大。

债券投资撬动作用比较明显，继续推动经济企稳向好、保持运行在合理区间。

5、消费：高储蓄下消费市场有望延续恢复态势

5月份，社会消费品零售总额同比增长12.7%，其中餐饮收入增长35.1%。随着消费场景拓展，居民外出购物增加，市场销售继续扩大，服务性消费较快增长。

国务院对新能源汽车高质量发展作出新的部署，发改委将会同有关部门认真贯彻落实，从需求侧和供给侧双向发力（如支持新能源汽车下乡、延续购置税减免政策），持续巩固和扩大新能源汽车发展优势，推动新能源汽车产业高质量发展。1-5月份，新能源汽车产销分别完成300.5万辆、294万辆，同比增长45.1%、46.8%；

近几年，居民储蓄存款余额同比增速回升至十年来的高点。随着居民消费信心逐步恢复，相关促消费政策持续发力，消费市场有望延续恢复态势。

6、海外

美国经济呈现较强韧性。结构上看制造业呈现共振性的萎缩，但服务业持续在2023年呈现持续性的扩张，服务业表现好于制造业，2023年后持续扩张。

就业市场需求旺盛，新增非农就业始终维持20万人以上水平，失业率小幅抬升至3.7%，但仍然为历史低位。

数据来源：Wind，申万期货研究所

受迫于全球通胀的提升，去年开始在美联储的带领下全球进入同步加息周期。

随着通胀逐步受控，美国加息周期步入尾声，但6月暂停加息后未来仍然可能有1-2次加息。欧洲方面通胀呈表现更大压力，使得欧央行表现的更加鹰派，6月加息50bp，7月或继续加息。

美债收益处于相对高位，中美利差自2022年二季度以来开始倒挂，一定程度上限制利率下行空间。

数据来源：Wind，申万期货研究所

7、总结

国常会围绕加大宏观政策调控力度、着力扩大有效需求、做强做优实体经济、防范化解重点领域风险等四个方面，研究提出了一批政策措施。会议强调，具备条件的政策措施要及时出台、抓紧实施，同时加强政策措施的储备，最大限度发挥政策综合效应。

从目前数据来看，5月份外贸增速回落，工业、投资增速均不及预期，且环比转为负增长，消费显著回升，但与市场预期仍有一定差距，整体经济恢复不及预期。

当前经济面临的主要问题是内生动力不足，中央政治局会议指出的，恢复和扩大需求是当前经济持续回升向好的关键所在。外部需求回落也值得关注。目前政策方面，央行已经下调政策利率10bp，随着宽货币政策落地，市场逐步由转向宽信用政策预期。

展望后市，在低基数影响下，全年完成5%的经济增速目标压力不大。但经济持续恢复需要关注以下情况：一是关键的变量还是在房地产市场，关注进一步落地的相关政策及高频数据情况，居民信贷的回升情况；二是海外环境的变化；三是消费恢复的情况；四是政府部门的相关政策。

三、国债期货价格走势展望

1、2020年和2022年10年期国债收益率探底主要是短端资金宽松，本次短端资金利率较高，更多需要经济下行带动。

2、维持宽松，支持实体经济发展

市场资金面维持宽松，5月份以来，DR007和SHIBOR:1周利率均值降至在1.8%的低位，低于同期逆回购利率20bp。本次逆回购利率下调自后， DR007和SHIBOR:1周在跨季回升至2%上方，预计下半年仍将维持在1.8%附近。

央行表示将继续实施好稳健的货币政策，合理把握宏观利率水平。预计货币政策总量上将保持稳定，但是在经济内生动力不强，需求仍然不足的背景下，会加大结构性政策的支持力度，稳定信贷总量增长，资金面将保持宽松，支持实体经济发展。

近期人民币汇率双向波动态势明显。主要受外部经济韧性仍强，美元指数走强和国内经济复苏不及预期等因素影响。人民银行、外汇局表示将加强监督管理和监测分析，强化预期引导，必要时对顺周期、单边行为进行纠偏，遏制投机炒作。

受去年同期基数较低影响，尽管二季度经济增速不及预期，但仍将保持相对高位，本次利率下调后，央行短期再次降息降准的迫切性并不高，在维护币值稳定的要求下，央行货币政策也存在一定的掣肘。

3、债券供需

近1年，各类资产表现都比较一般，沪深300指数收益率为负，房价指数同比处于低位，大宗商品中除了避险资产贵金属表现较好外，其他也收益为负。

作为避险资产的债券，在各类资产表现中较为突出，年度和季度收益率仅次于贵金属，月度收益率仅次于商品指数，整体上，市场缺乏持续增长的风险资产，面临资产荒，加上市场流动性充裕，资金面宽松，债券资产成为银行理财、保险机构、公募基金等金融机构增配的优选资产，使得期限利差和信用利差不断压缩，带动债收益率下行至历史相对低位。

今年以来债券违约数量为29只，违约金额为221亿元，首次违约企业主要是荣盛、金科和世贸3家房地产企业。违约情况好于去年同期，随着经济逐步恢复，资金面宽松，信用利差显著收窄，其中AAA公司债信用利差较去年底收窄19bp， AA公司债信用利差收窄51bp。

信用债投资建议以短久期，精选个券，可以适当下沉信用资质，重点卡防经营恶化，负债率高、融资受限、交叉违约和低评级债券。

4、债券观点：宽信用预期下，国债收益率面临上行

利空因素：1、降息靴子落地后，宽货币政策利好暂告一段落；2、2.6%处于历史低位，突破需要资金面和经济面的配合。3、相关稳经济措施陆续部署出台，市场重心转向期待进一步的宽信用政策出台；4、下半年美联储仍有1-2次加息落地，人民币汇率双向波动态势明显，在维护币值稳定的要求下，央行货币政策存在一定的掣肘。

利多因素:1、全球经济放缓，出口等外部环境不确定性较大；2、房地产市场仍未企稳，投资继续回落。3、央行降息降准均还有空间。4、股市和房市表现未转好之前，市场依然面临资产荒。

二季度以来，受数据不及预期和存款利率下调等事件影响，10年期国债收益率回落至2.6%的低位。不过随着降息靴子落地利好兑现后，宽货币政策利好暂告一段落。近期，国常会、发改委等陆续部署出台相关稳经济措施，提升市场信心，市场重心转向期待进一步的宽信用政策出台。下半年美联储仍有1-2次加息落地，中美利差维持倒挂，人民币汇率双向波动态势明显，在维护币值稳定的要求下，央行货币政策存在一定的掣肘。预计在宽信用预期下，三季度10年期国债收益率有可能回到2.7%-2.8%。

四、国债期货在资产配置中的应用

1、国债期货上市以来的交易策略机会情况

国债期货自2013年9月份上市以来，经历了2轮牛熊周期，各类策略都有一定的表现。5年期国债期货上市之后尤其是10年期国债期货上市的那段时间里，正向期现套利机会非常明显，部分头部券商获利丰厚。今年以来30年国债期货上市初期也出现了一定的期现套利机会。

2016年年底和2020年的大跌中，套期保值功能凸显，部分基金公司有效规避净值大幅回撤。

2017年下半年时，5年期和10年期利率倒挂，跨品种套利机会明显，此外还有跨期等套利机会。

2、国债期货策略

（1）方向性交易

30-200倍杠杆，高杠杆；多空操作，提供现券市场缺乏的卖空机制；平常日期的微小波动，宏观大势下的趋势。

适合投资者：证券、专户、私募、期货CTA、高净值客户

（2）套期保值

国债期货的一个主要用途是用来降低风险，具有集中撮合竞价，交易透明度高，信用风险低、杠杆交易、双向交易和T+0交易等众多特点，能便于机构等快速有效规避利率风险，降低套期保值成本。

买入套期保值：持有现券或承销、做市对冲风险：当预期利率上升，通过卖出国债期货获得盈利弥补现货市场的损失。构建久期中性债券组合：银行理财和资管产品要求打破刚性兑付，实行净值化管理背景下，通过债券现货和期货组合设计收益相对稳定的资管产品。控制借款成本：需要在将来借入款项的投资者用来防范利率的上升。

卖出套期保值：锁定未来买入债券的成本：投资预期将来买入债券，预期利率下行，则可以先在国债期货市场买入期货，锁定未来买入现券的成本。

案例：假设某机构持有7.2亿元的30年期债券，想稳定获取票息收益，但担心利率上行风险，故通过刚上市的30年期国债期货进行套期保值，约需总金额的5%左右保证金，对冲后的基金净值走势如下，基本维持在1附近（按净值计算，不考虑利息），投资者可以获取稳定的利息收益，如果投资者适当放杠杆，票息收益会更高。

数据来源：Wind，申万期货研究所

（3）套利交易

套利交易是指投资者利用不同资产之间的价差，同时买入定价偏低资产，卖出定价偏高资产，待价差回归合理后进行平仓了结，从而获取无风险收益的交易行为。

1）期现套利

国债期货期现套利交易活跃，提升了国债期货价格发现效率，使国债期货与现货走势高度一致，为国债期货避险功能的发挥提供了扎实基础。

正向套利与反向套利。如隐含回购利率较高，正向套利（卖出期货）空间较大；如果隐含回购利率较低甚至为负，反向套利（买入期货）空间较大。在两种场景下，现货的成交量、期货市场持仓量同步增加

目前我国国债期货市场以正向套利为主。从实践中看，由于我国的债券借贷机制还在完善之中，做空现券的便利程度有待提高，反向套利执行难度较高，期现套利策略主要是正向套利。具体表现为，较高的隐含回购利率会提升现券活跃度和期货持仓量。适合持有现券的证券、保险、基金等机构参与。

2）跨期套利

交易所进行交易的国债期货的交割月份一般是 3、6、9、12 四个季月。跨期套利就是利用远期与近期的价差变化在期货市场上同时买、卖两个不同月份的同一品种期货合约，利用价差的扩大和缩小来赚取利润。在跨期套利中，客户一般不用关注单一月份期货合约的涨跌，而只需关注合约之间价差的变动。

在实际操作中受到次季和远季合约的流动性影响，但随着国债期货流动性的提高，未来投资机会加大。

移仓期间存在一定的跨期套利机会。进入交割月后，滚动交割阶段空头可以主动提出交割申报，由交易所寻找相匹配的多头完成交割。一旦进入了交割月，多头可能面临随时“被交割”的情况，存在较大的不确定性。因此，临近交割月时，理论上主力期货合约的多头总是倾向于平仓或者移仓，跨期价差有缩小的趋势。建议投资者积极关注空近月合约，多远月合约的跨期套利操作，但是要防范流动性风险。