【专题报告】保交楼能不能救玻璃lg...

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观点概述：

今年玻璃供给处于较高位，而需求和出口弱势下降，供需过剩矛盾较大，玻璃价格整体呈下行趋势，两次反弹是都是房地产政策利好的推动。由于市场仍存较大量的延迟竣工项目，当前政策保交楼利好玻璃需求，市场情绪有一定修正，玻璃价格反弹。

玻璃日熔量已下降至近几年较低位，后市政策利好玻璃，并且是玻璃需求旺季，我们预估四季度玻璃供需基本平衡，价格反弹空间需观察政策落实效果。

今年房地产新开工同比2020年下降60%以上，竣工已进入大幅下降周期，玻璃需求将逐步下降30%以上，时间越往后推移，玻璃需求下降越明显，中长期偏空。由于保交楼政策仍是在“白名单”基础上，竣工较难出现爆发式改善，较难对冲玻璃需求下降趋势，建议等待需求旺季之后逢高空的机会，关注玻璃终端需求改善情况。

策略建议：等待逢高空的机会。

风险提示：房地产政策超预期利好；玻璃产量大幅下降。

一、玻璃供需过剩，产量逐步下降

今年房地产竣工同比下降20%多，玻璃下游加工厂订单天数基本处于低位，玻璃需求下降比较明显，玻璃供给处于较高位，供需过剩矛盾较大，玻璃厂家库存持续增长至高位，玻璃价格整体呈下跌趋势，市场情绪悲观。

1-9月份玻璃产量增长6%，而国内表需同比下降3.4%，并且出口同比下降10%左右，玻璃供需矛盾较大，价格持续下跌，行业逐步进入全面亏损状态，隆众数据显示当前天然气制玻璃亏损400元/吨左右，煤制玻璃亏损96元/吨，石油焦制玻璃亏损26元/吨，一些亏损的或者老生产线逐步开始冷修，当前玻璃日熔量已从最高点下降8%左右。

今年玻璃行情整体是下跌趋势，有两次明显的反弹都是在政府发布房地产政策的时候，4-5月份一大波房地产政策，推动市场情绪好转，玻璃下游积极备货，期现市场正反馈，玻璃价格大幅反弹，但后市验证政策效果一般，玻璃价格再次持续下跌。9月下旬，美联储降息，紧跟着国内宏观政策大利好，扭转9月之前的极度悲观预期，并且政府再次强调保交楼，推动房地产“白名单”扩围，利好玻璃需求，玻璃价格再次反弹，后市是否能持续反弹仍然要看政策落实的效果。

二、玻璃需求处于下降周期，变量在保交楼

玻璃需求主要集中在房地产竣工阶段，竣工大体分为正常竣工和延迟竣工，按照房地产建设周期推算，房地产新开工在2021年已经开始大幅下滑，未来正常竣工的量是持续下滑的，但目前仍有大量的延迟竣工的量要完成，所有潜在的竣工量能否按时竣工都要取决于房企是否有钱，需要关注新房销售和政策对房企资金的支持力度，如果房企资金好转，竣工仍有可能阶段性的爆发。

过去几年由于房地产销售大幅下滑，房企债务暴雷，存在大量已售未竣工项目，而关于延迟竣工量，市场争议很大。我们看到的新开工、销售、竣工数据对比，数据绝对值完全对不上，特别是在2015年之后，期房销售和竣工数据出现明显劈叉，2015年至今期房累计销售比竣工多了接近30亿平米，从数据看有可能在疫情之前已经存在巨量的烂尾楼，但是这跟我们的实际体感不符，如果之前就存在巨量烂尾楼，可能会有极大的矛盾爆发出来，所以数据上可能存在极大的偏差，在国家统计官网已对这个问题做出了解释，新开工和竣工量数据剪刀差越来越大是由于项目建设周期拉长、部分项目验收不及时等，所以竣工量数据不够准确，不能用简单的绝对值计算潜在延迟竣工量。

我们看到房地产新开工和竣工同比存在延迟3年的一致规律，可能是因为房地产开工周期大概是3年，而每年竣工数据有一定比例没有统计在内，所以新开工和竣工同比大体存在一种周期性的一致关系。我们采用数据补齐的方式来算延迟竣工面积，假设不存在延迟竣工的情况，所有项目都按时竣工，这样计算大概的竣工面积，然后竣工同比跟新开工同比保持一致，计算结果显示，延迟竣工面积在4亿平方米左右，并且延迟竣工的量今年还在扩大。

潜在延迟竣工有4亿平米左右，量级很大，近期政策再次强调保交楼，推动房地产“白名单”扩围，利好竣工，利好玻璃需求，但保交楼仍是在“白名单”政策的基础上，不太可能让所有延迟竣工项目一起竣工的，预期竣工较难出现爆发式改善。根据房地产建设周期计算，正常竣工量将要持续下降，并且下降幅度在30%以上，预期保交楼较难对冲竣工长期下降的趋势。

三、玻璃短期供需矛盾不大，中长期仍偏悲观

房地产新开工面积同比2020年已下降60%以上，竣工已进入大幅下降周期，玻璃需求将逐步下降30%以上，时间越往后推移，玻璃需求下降压力越大，房地产保交楼政策较难对冲玻璃需求下降趋势，但短期市场受政策影响较大，在市场极度悲观的情况下，政策对情绪有一定的修正，玻璃价格反弹，当前建议观察政策效果，关注玻璃加工厂订单情况。

由于秋季是房地产施工旺季，玻璃需求也表现出一定的季节性，我们根据往年的季节性规律往后推算玻璃平衡表。计算2015-2023年玻璃表需，发现每年下半年表需基本都是高于上半年的（除了2015年市场极度悲观的情况，下半年表需环比-2%），平均高出10%左右，我们预估今年下半年玻璃表需环比上半年增长0%-7%，全年玻璃表需下降2%-6%。当前玻璃日熔量已下降至近几年的较低点，并且保交楼政策继续加码，我们倾向于玻璃在四季度供需基本平衡，而中长期供需过剩格局不变，后市等待旺季之后高点空的机会。

悲观预期：对比历史最差的2015年下半年表需环比下降2%，我们认为当前有大量延迟竣工的项目，并且有保交楼政策，悲观情况下，今年下半年表需跟上半年持平，全年表需下降6%左右，玻璃供需过剩矛盾较大，库存继续增加至高位。

中性预期：正常的季节性，叠加保交楼政策，实际情况在悲观和乐观预期之间的概率更大，中性预期我们预估下半年表需环比增长3.5%左右，全年表需下降4%左右，玻璃供需基本平衡，库存变化不大。

乐观预期：往年上半年表需环比平均增速10%左右，今年保交楼仍建立在“白名单”基础之上，竣工较难有爆发式的增长，表需改善幅度有限，今年下半年乐观情况下表需环比增速应该不及平均数，我们预估下半年环比增长7%，全年表需下降2%左右，玻璃阶段性供需偏紧，库存下降至历史中位。

2020年至今，房地产新开工持续下滑60%以上，未来玻璃需求将持续下滑，房地产“白名单”保交楼较难让竣工爆发式增长，而明年正常待竣工的量将继续大幅下滑，我们预估2025年玻璃表需或下降10%以上，玻璃日熔量或将逐步下降至15万吨/天以下才能达到供需平衡，玻璃价格可能长期处于成本线附近，由于纯碱供需过剩，纯碱价格一定程度跟随玻璃的涨跌，玻璃成本动态变化，在能源价格不变的情况下，我们计算当前极限成本，石油焦制、煤制、天然气制玻璃的成本分别是1100元/吨、1200元/吨、1400元/吨左右，预期玻璃底部大概在煤制和石油焦制玻璃现金流成本的1000元/吨附近。