上半年中国国债期货收益指数系列运行平稳lg...

2024年上半年，中国国债期货收益指数（简称国债期指）运行平稳，中国国债期货收益指数10年期（简称国债期指10年期）、中国国债期货收益指数5年期（简称国债期指5年期）和中国国债期货收益指数2年期（简称国债期指2年期）价格正相关性较强，整体呈现稳中有升态势。

图为国债期货收益指数走势

国债期指10年期由1月2日的122.643点震荡上行至6月28日的125.698点，累计涨幅为2.49%。其中，最低点出现在1月2日，为122.643点；最高点出现在6月28日，为125.698点。年化波动率为2.02%。

国债期指5年期由1月2日的112.668点震荡上行至6月28日的114.121点，涨幅为1.29%。其中，最低点出现在1月16日，为112.53点；最高点出现在6月28日，为114.121点。年化波动率为1.42%。

国债期指2年期由1月2日的105.435点震荡上行至6月28日的105.985点，涨幅为0.52%。其中，最低点出现在1月16日，为105.306点；最高点出现在6月28日，为105.985点。年化波动率为0.64%。

国债期指10年期与国债期指5年期和国债期指2年期的相关系数分别为0.97和0.94，表明三者正相关性较强。国债期指10年期对应国债现货的久期较长，涨幅和波动率都是最大的。

国债期指运行情况分析

回首上半年，国内金融市场“资产荒”问题始终存在，国债期指整体上行。在经济转型的大背景下，一方面，私人部门内生性举债动能逐渐下降，资金大量流入债市；另一方面，政府债尤其是新增专项债发行节奏较慢，债券供不应求。不过，国内经济长期向好的方向没有改变，为了提振市场预期、防范金融风险，央行在二季度多次表示长期国债利率水平过低，4月末更是表示未来将推出买卖国债的政策。市场认为未来央行会将买卖国债纳入政策工具储备，以丰富流动性管理工具箱，故4月末国债期指出现下行。从久期中性视角来看，国债期指10年期跌幅更大。

国债期指的上行反映了市场对经济形势和政策的预期。由于经济发展逐渐摆脱了对房地产的依赖，通胀以及通胀预期水平均偏低，在名义利率较为稳定的情况下，实际利率水平被动上升，市场始终存在降息预期，国债期指易上难下。名义利率=实际利率+通货膨胀率。根据货币政策的“黄金法则”，实际利率明显高于潜在增速时，央行需降息。上半年，3.7×国债期指2年期与国债期指10年期价差震荡下行（10年期国债期货CTD券和2年期国债期货CTD券的久期之比约为3.7∶1），短债表现弱于长债，基于国债期指编制的收益率曲线走平，长债利率下行力度更大，有利于财政部发行长期限债券。

图为国债期指价差（3.7×2年期-10年期）与国债现券利差（10年期-2年期）走势

国债期指与有关指标的对比

国债期指和国债现券的相关性较高。2024年上半年，国债期指10年期和10年期国债收益率的相关性超过0.9。2024年上半年国债市场的调整主要出现在4月末，彼时国债期指和国债收益率同步变化。国债期指和国债期货均反映了市场对未来的预期，随着国债期货市场流动性的不断上升，套利策略被广泛应用，国债期指的定价也更加合理。

图为国债期指10年期和10年期国债收益率走势

国债期指和现券的波动幅度不同，可以通过观察二者之间的价差来判断短期市场情绪。考虑到国债期指基于国债期货合约编制，且平滑了展期时合约间价格差异，找到与之匹配的现券难度较大，此处直接使用国债期货基差（现券净价-期货价格×转换因子）来衡量国债期指和现券的相对强弱。一般而言，当市场做多或者做空情绪较强时，由于国债期货在交易所交易，流动性较好，容易发生超涨或者超跌情况，基差也容易收敛或者拉大。比如，2024年4月国债市场整体走弱，期货跌幅更大，各品种基差普遍走扩。

国债期指对经济周期的指示作用

国债期指与各类资产的相关性

2024年上半年，大类资产行情围绕国内高质量发展和全球制造业复苏两条主线展开。

从大类资产的相关性来看，以10年期为例，国债期指和在岸人民币汇率相关性最强，相关系数为0.85。利率是汇率重要的定价因子，国债期指上行，汇率存在走弱压力。国债期指和商品的相关性较强，与中证商品价格指数的相关系数为0.71。其中，与螺纹钢的负相关性相对较强，二者交易逻辑一致。不同的是，在房地产缺位的环境下，国债易上涨，而黑色系商品易下跌。国债期指和美债的相关性不高，与10年期美债的相关系数为0.60。中国和美国的国债走势因各自宏观形势与货币政策差异而分化。我国内需偏弱，市场对宽货币的预期较强；美国需求存在韧性，核心通胀下降速度慢于预期，上半年美联储降息预期不断下修和推迟。国债期指和A股的相关性略弱，和上证综指的相关系数为0.55。2024年上半年企业盈利改善幅度有限，市场预期也持续偏弱，股市存在走弱压力，但随着有关政策的陆续出台，2—5月股债齐涨，二者存在一定的正相关关系。

表为2024年上半年国债期指和各类资产的相关性

国债期指与经济周期的关系

长期来看，国债期指是观察经济运行情况的良好指标。历史上，国债期指存在一定的周期性变化规律，基本和通胀周期、库存周期的变化对应，即通胀周期启动，国债期指下行。但2024年上半年，国债期指呈现单边上行走势，这并非源于国债期指和经济周期之间的关系弱化，而是受到经济周期变化的影响。在私人部门杠杆率较低时，宽松的流动性能够带动房地产等对利率敏感的部门回暖，而房地产是驱动库存、通胀等短经济周期的核心力量。当前，私人部门杠杆率已经较高、资产负债表面临较大压力，流动性宽松到房地产回暖的逻辑链条失效，经济周期被拉长。

国债期指应用场景广阔

上市以来，国债期指运行平稳，应用场景不断拓宽。2024年二季度，部分证券公司发行了挂钩国债期指的场外产品。展望未来，国债期指的应用场景仍然广阔。其一，国债期指具有连续性，能够为投资者分析国债期货市场提供便利；其二，国债期指反映了市场对国内经济形势的预期，其能够为政府部门制定政策提供依据；其三，国债期指和部分资产的相关性较低，基于国债期指开发的产品能够成为投资者配置资产、分散风险的工具；其四，以国债期指为标的的场外衍生品，能够为投资者提供更加多元的风险管理工具，丰富国内固定收益市场的产品结构。（作者单位：东证期货）