期债整体强势未被打破lg...

4月16日，国家统计局公布2024年一季度GDP数据及3月经济数据，显示经济基本面稳中向好。本轮期债持续走强，受货币政策进一步宽松预期抢跑、“资产荒”下机构配置行为等因素提振，加之数据显示经济基本面未有新的预期差出现，期债市场仍在振荡走高，行情急速反转风险不大。

经济基本面没有出现预期差

一季度我国实际GDP增速为5.3%，高于去年四季度的5.2%。数据表明经济基本面稳中向好，修复斜率有所提升。从月度数据边际变化以及结构分化表现来看，整体延续“波浪式发展、曲折式前进”的修复路径。不过，结合低通胀因素，名义GDP增速为3.97%，处于偏低水平，使得微观主体对经济的感温较低。

具体到3月，工业增加值同比增速为4.5%，低于1—2月累计增速的7%及市场预期；社会零售消费总额同比增速为3.1%，低于1—2月累计增速的5.5%。同时，制造业同比增速继续回升成为亮点、出口受基础影响同比增速由正转负，但固定资产投资中房地产开发同比降幅再度走扩、基建投资同比增速小幅回落。3月经济同比数据普遍表现不如前期，一是春节效应消退后需求趋于平稳，二是受去年3月高基数的影响。

部分数据指向有所背离，显示经济进一步回升的动能仍有待加强。一是工业增加值同比增速低于前值及预期，而3月制造业PMI重回荣枯线以上，生产分项及新订单分项指数双双大幅回升，说明生产端回暖不均衡。分产业来看，与基建和建筑相关的钢铁、水泥等产业增速偏低，这与一季度地方债发行偏慢、节后建筑项目开复工节奏缓于去年同期的情况保持一致。二是居民收支增速及消费增速差距较大。一季度居民人均消费支出比上年同期名义增长8.3%，而同期社会消费品零售总额同比仅增长4.7%。这主要是统计方式及统计口径的差异，居民收支是对居民户的抽样调查结果，社零是对销售额的统计，但统计口径上，社零不包括教育、医疗、文化、艺术、娱乐等方面的服务性消费支出，更不包括与生产、建设紧密相连的生产资料市场的变化。因此，二者数据的差异或印证了服务消费强于商品消费的结构分化特征。三是房地产市场销售环比回暖但价格偏弱。一方面，商品房销售面积1—3月累计同比下降19.4%，降幅收窄1.1个百分点；二手房看房热度3月中下旬边际升高。另一方面，3月70个大中城市中11城新建商品住宅价格环比上涨，而59城环比下跌。一线城市限购限售放松等政策使得楼市小幅回暖，3月北、上、广、深房价分别环比持平、涨0.5%、跌0.7%、跌0.4%，二手房挂牌价指数包括一线城市在内仍偏弱，未出现明显反弹迹象，说明楼市小幅回暖主要受“以价换量”的短期行为提振，销售的彻底回暖需要房价的预期好转。

总体来看，经济稳中向好，对期债市场未形成新的预期差。

MLF“平价缩量”续作符合预期

4月15日，央行公告称，为维护银行体系流动性合理充裕，开展20亿元公开市场逆回购操作和1000亿元中期借贷便利（MLF）操作，中标利率为1.8%和2.5%。这是央行连续两个月“平价缩量”续作MLF，整体符合市场预期。MLF按兵不动背景下，4月LPR再度非对称性调整的概率不高。

此前央行行长在新闻发布会上明确提及年内降准空间，市场对流动性进一步宽松的预期修正为近期降准、未来降息。结合今年政府工作报告“增强宏观政策取向一致性”的导向，货币政策与财政政策的协调配合尤为重要。在一季度国债及地方债发行偏慢的背景下，央行短期降息必要性不强，且近期人民币汇率再度承压，流动性进一步宽松的外部制约边际加大。

货币政策上，年内包括降息在内的总量型政策工具操作空间仍大，但时点要等存款利率再此下调、政府债发行放量、汇率压力边际缓解等触发因素。在期债市场做多情绪较浓的环境下，降息的后延反而意味着“利多”尚未出尽，其价格继续振荡走强，虽在消息面及止盈压力下时有回调，但上行趋势一直未被打破。

后市展望

综合而言，基本面预期差未出现、货币政策“利多”未出尽，期债市场整体走强趋势并未被打破，但进一步上行空间有限，需要等待存款利率下调、地产和社融等数据发生变化等触发因素出现。在历史高位行情中，机构恐高情绪及止盈压力容易受到消息面影响，二季度关注点：一是4月以后经济数据对经济修复斜率改善的校验，二是国债净发行及地方债发行速度对资金面的影响以及“资产荒”现象是否改善。（作者单位：广州期货）